广发宏观：三季度货政报告：四个专栏的信息解读
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2025-11-13 11:13:05
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报告摘要：
央行发布三季度货币政策执行报告。报告强调“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”、“做好逆周期调节和跨周期调节”、“保持社会融资条件相对宽松”，整体延续了前期表述及“十五五”规划建议稿的要求。我们理解目前已是11 月中旬，距离年底会议时间较近，明年货币政策基调有待于会议进一步部署。对于三季度货政报告来说，更值得关注的是四个专栏，它们代表着央行的框架。
央行指出，实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。
发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
专栏1《科学看待金融总量指标》有三点信息比较关键：（1）明确“金融总量体现金融支持实体经济的力度”、“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”。即央行认为信贷由于其他（直接）融资渠道替代、化债置换、中小金融机构化险贷款核销增多、中长期经济结构演变（新旧动能转换形成贷款需求缺口）等原因趋缓，无法完全体现金融支持实体的力度，社融与M2 会更加全面科学，将成为评估货币政策效果以及未来操作的重要坐标；（2）指出“十四五期间，社融与M2 余额年度增速约为9%-10%，高于名义经济增速”，“保持社融M2增速与经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。“十五五”期间，若以与5%的实际增长+2%的CPI 目标相匹配为标准，7%-8%的社融与M2 增速可能是相对合意水平；（3）明确“贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”、“提升存量资金使用效率，优化资金投向”。即央行可能顺应经济与金融结构的变化，降低信贷总量要求，更加重视结构优化与质效，未来广义流动性的扩张可能会更依赖于直接融资与需求的实质性改善。
央行指出，总的看，当前我国人民币贷款余额已达270 万亿元，社会融资规模存量达437 万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。
实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，保持流动性充裕，保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，提升存量资金使用效率，优化资金投向，持续为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。
专栏2《基础货币与货币的关系》指出“基础货币”是央行负债，“货币”是银行负债，“金融市场发展、直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响”。这里的“基础货币”与“货币”对应的便是市场研究中的常用的“狭义流动性”与“广义流动性”概念。在以贷款为主导的融资体系下，贷款是派生存款的主要方式，存款需缴准，央行提供准备金（狭义流动性），并通过控制准备金（狭义流动性）来调控贷款等广义流动性指标以实现政策目标，这是我国长期以来的货币政策调控方式。但随着金融市场、金融产品与融资结构的变化，广义流动性的创造与影响因素变得多元，央行难以完全通过控制狭义流动性来调控广义流动性，所以要求央行转变政策调控模式，更加依靠价格（利率）调控，这是专栏2“对货币总量、金融调控产生了深层次影响”的内涵所在。这一点我们曾在此前报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》有过较为详细的阐述。
央行指出，长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。未来，要继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效。
专栏3《“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望》是对五篇大文章中的“数字金融”内涵的阐述。从这一专栏来看，“数字金融”包括：（1）加大对数字经济核心产业的贷款支持，央行指出截至2025 年9 月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2 万亿元，同比增长13.0%；（2）推动传统产业智能化数字化转型升级，支持新型工业化，央行指出截至2025 年9 月末累计支持超4600 个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8 万亿元；（3）金融与数字技术融合。央行指出下一步将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用。关于双轮驱动，2024 年底1央行和七部委曾印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，里面详细包括了系统推进金融机构数字化转型、运用数字技术提升重点领域金融服务质效、夯实数字金融发展基础（包括稳妥推进数字人民币试点，持续完善数字人民币受理环境，丰富数字人民币使用场景）、完善数字金融治理体系等。
央行指出，当前，新一轮技术革命孕育兴起，金融与数字技术的融合方兴未艾，发展空间广阔。下一步，中国人民银行将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用，持续深化金融供给侧结构性改革，研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用，深化征信数据治理与产品创新，推动完善新型工业化金融服务体系，加强金融服务质效评估，为加快金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。
专栏4《保持合理的利率比价关系》也是非常有信息量的。它指出“不同利率水平存在差异，会形成一定比价关系”，“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，“几组重要的利率比价关系需要关注”，具体包括“政策利率和市场利率的关系”、“商业银行资产端和负债端利率的关系”、“不同类型资产收益率的关系”、“不同期限利率的关系”、“不同风险利率的关系”。对这一专栏，我们有两点理解：（1）它实际上是专栏2 提出的央行更加重视利率调控的具体体现，是利率调控框架的重要组成部分。利率调控可以分为两部分，一是政策利率制定与调整，这由央行根据经济金融环境的变化来决定。此前货政报告曾指出政策利率主要根据黄金法则，遵循缩减原则；二是政策利率传导，目前包括“政策利率-货币市场利率-中长期债券融资利率”以及“政策利率-LPR-存贷款利率”两条路径。前者需要央行强化政策利率对市场利率的引导作用，保持正常向上的收益率曲线以提供正向激励，对应政策利率和市场利率、不同期限利率保持合理的比价；后者需要央行通过自律机制、窗口指导等方式规范银行的存贷款定价，保证存贷款利率能充分体现政策利率调整效果的同时合理定价风险与息差稳定，对应银行资产与负债利率、不同类型资产收益率、不同风险利率保持合理的比价；（2）今年7 月以来，DR007 大致处于1.4%-1.5%区间，不高于OMO 利率10BP；10 月末央行恢复国债买卖，10 年国债利率1.8%附近，高于OMO 利率大约40BP，可分别理解为目前央行合意的政策利率与市场利率（DR007 与10 年国债利率）的比价。
央行指出，几组重要的利率比价关系需要关注。一是央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。二是商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。三是不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。同时，随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同。四是不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。五是不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。
中国人民银行注重保持合理的利率比价关系。近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-11-13
央行发布三季度货币政策执行报告。报告强调“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”、“做好逆周期调节和跨周期调节”、“保持社会融资条件相对宽松”，整体延续了前期表述及“十五五”规划建议稿的要求。我们理解目前已是11 月中旬，距离年底会议时间较近，明年货币政策基调有待于会议进一步部署。对于三季度货政报告来说，更值得关注的是四个专栏，它们代表着央行的框架。
央行指出，实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。
发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
专栏1《科学看待金融总量指标》有三点信息比较关键：（1）明确“金融总量体现金融支持实体经济的力度”、“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”。即央行认为信贷由于其他（直接）融资渠道替代、化债置换、中小金融机构化险贷款核销增多、中长期经济结构演变（新旧动能转换形成贷款需求缺口）等原因趋缓，无法完全体现金融支持实体的力度，社融与M2 会更加全面科学，将成为评估货币政策效果以及未来操作的重要坐标；（2）指出“十四五期间，社融与M2 余额年度增速约为9%-10%，高于名义经济增速”，“保持社融M2增速与经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。“十五五”期间，若以与5%的实际增长+2%的CPI 目标相匹配为标准，7%-8%的社融与M2 增速可能是相对合意水平；（3）明确“贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”、“提升存量资金使用效率，优化资金投向”。即央行可能顺应经济与金融结构的变化，降低信贷总量要求，更加重视结构优化与质效，未来广义流动性的扩张可能会更依赖于直接融资与需求的实质性改善。
央行指出，总的看，当前我国人民币贷款余额已达270 万亿元，社会融资规模存量达437 万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。
实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，保持流动性充裕，保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，提升存量资金使用效率，优化资金投向，持续为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。
专栏2《基础货币与货币的关系》指出“基础货币”是央行负债，“货币”是银行负债，“金融市场发展、直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响”。这里的“基础货币”与“货币”对应的便是市场研究中的常用的“狭义流动性”与“广义流动性”概念。在以贷款为主导的融资体系下，贷款是派生存款的主要方式，存款需缴准，央行提供准备金（狭义流动性），并通过控制准备金（狭义流动性）来调控贷款等广义流动性指标以实现政策目标，这是我国长期以来的货币政策调控方式。但随着金融市场、金融产品与融资结构的变化，广义流动性的创造与影响因素变得多元，央行难以完全通过控制狭义流动性来调控广义流动性，所以要求央行转变政策调控模式，更加依靠价格（利率）调控，这是专栏2“对货币总量、金融调控产生了深层次影响”的内涵所在。这一点我们曾在此前报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》有过较为详细的阐述。
央行指出，长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。未来，要继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效。
专栏3《“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望》是对五篇大文章中的“数字金融”内涵的阐述。从这一专栏来看，“数字金融”包括：（1）加大对数字经济核心产业的贷款支持，央行指出截至2025 年9 月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2 万亿元，同比增长13.0%；（2）推动传统产业智能化数字化转型升级，支持新型工业化，央行指出截至2025 年9 月末累计支持超4600 个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8 万亿元；（3）金融与数字技术融合。央行指出下一步将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用。关于双轮驱动，2024 年底1央行和七部委曾印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，里面详细包括了系统推进金融机构数字化转型、运用数字技术提升重点领域金融服务质效、夯实数字金融发展基础（包括稳妥推进数字人民币试点，持续完善数字人民币受理环境，丰富数字人民币使用场景）、完善数字金融治理体系等。
央行指出，当前，新一轮技术革命孕育兴起，金融与数字技术的融合方兴未艾，发展空间广阔。下一步，中国人民银行将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用，持续深化金融供给侧结构性改革，研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用，深化征信数据治理与产品创新，推动完善新型工业化金融服务体系，加强金融服务质效评估，为加快金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。
专栏4《保持合理的利率比价关系》也是非常有信息量的。它指出“不同利率水平存在差异，会形成一定比价关系”，“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，“几组重要的利率比价关系需要关注”，具体包括“政策利率和市场利率的关系”、“商业银行资产端和负债端利率的关系”、“不同类型资产收益率的关系”、“不同期限利率的关系”、“不同风险利率的关系”。对这一专栏，我们有两点理解：（1）它实际上是专栏2 提出的央行更加重视利率调控的具体体现，是利率调控框架的重要组成部分。利率调控可以分为两部分，一是政策利率制定与调整，这由央行根据经济金融环境的变化来决定。此前货政报告曾指出政策利率主要根据黄金法则，遵循缩减原则；二是政策利率传导，目前包括“政策利率-货币市场利率-中长期债券融资利率”以及“政策利率-LPR-存贷款利率”两条路径。前者需要央行强化政策利率对市场利率的引导作用，保持正常向上的收益率曲线以提供正向激励，对应政策利率和市场利率、不同期限利率保持合理的比价；后者需要央行通过自律机制、窗口指导等方式规范银行的存贷款定价，保证存贷款利率能充分体现政策利率调整效果的同时合理定价风险与息差稳定，对应银行资产与负债利率、不同类型资产收益率、不同风险利率保持合理的比价；（2）今年7 月以来，DR007 大致处于1.4%-1.5%区间，不高于OMO 利率10BP；10 月末央行恢复国债买卖，10 年国债利率1.8%附近，高于OMO 利率大约40BP，可分别理解为目前央行合意的政策利率与市场利率（DR007 与10 年国债利率）的比价。
央行指出，几组重要的利率比价关系需要关注。一是央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。二是商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。三是不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。同时，随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同。四是不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。五是不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。
中国人民银行注重保持合理的利率比价关系。近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-11-13
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