宏观研究：货币政策加码宽松可期 保障金融市场稳健运行

　　核心观点

    　　（1）逆周期与跨周期调节并重，年内央行加码宽松可期。根据三季度央行货币政策执行报告，适度宽松的货币政策基调维持不变，但政策思路出现调整：一是政策表述从先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，再次展现央行呵护明年信贷开门红的信号，做好扩大信贷需求的准备。因此，我们判断年内降息预期仍在。二是报告的政策目标从“进一步落实适度宽松货币政策，抓好各项措施执行”回归至“实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松”，这说明前期抓落实工作已经较好完成，如各项结构性货币政策已经落地。同时，得益于前期宏观政策支持下，我国经济呈现稳中向好态势，前三季度实际GDP 同比增长5.2%，预计实现全年经济社会发展目标任务的难度有所下降，本次报告别除了“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十四五’圆满收官”表述。因此，现阶段，央行货币政策方向或侧重于支持直接融资发展，维持市场流动性宽松，保障金融稳健运行，预计央行加码宽松的第一时间窗口是11月，第二时间窗口是明年1 月。

    　　（2）保持合理利率比价关系，畅通货币政策传导机制。利率调控涵盖政策利率制定和调整、政策利率传导两大范畴。前者由央行根据经济金融环境的变化来决定，目前已基本成熟，主要遵循黄金法则及缩减原则，此前报告已明确阐述；后者则成为近期央行关注的焦点，维持合理比价关系是畅通市场化利率形成与传导的核心举措，需重点聚焦"政策利率与市场利率"、"银行资产端与负债端利率"、"不同资产收益率"、"不同期限利率"及"不同风险利率"五大关系。

    　　政策利率与市场利率关系当前处于相对合意状态，DR007 较7 天OMO 利率溢价不超过10 个基点，可作为后续基准参考；商业银行资产端和负债端利率关系或有所失衡，商业银行存款端利率或仍存在下行的空间；10 年期国债与市场利率的合意溢价区间应维持在30-40 基点，考虑当前支持性货币政策基调不变，政策利率至少不会上调，基于政策利率-市场利率-10 年期国债利率的比价关系判断，预计1.85%或是10 年期国债收益率的阶段性顶部，短期债市有望迎来修复行情。

    　　（3）支持直接融资发展，保障金融稳健运行。央行可能顺应经济与金融结构的变化，降低对信贷总量的要求，转而更注重结构优化与质效提升，支持直接融资发展成为央行的政策方向，保障金融稳健运行亦是央行关注的目标，利好资本市场发展。

    　　风险提示：

    　　海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-11-13

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