宏观专题：拐点密码：债市牛熊转换的终极规律

　　观点小结

    　　本文回顾了2008 下半年以来的债市，整体来看债市共经历牛转熊拐点6 个，熊转牛拐点6 个。通过复盘我们发现，在历次牛熊转换过程中，导致前期牛市/熊市趋势结束的可能是政策预期、市场对基本面的预期、资金面松紧状况等因素，但最终利率趋势反转，推动其形成拐点的关键因素大多需要看到经济基本面实质变化和货币政策转向。

    　　此外，结合基本面复盘发现，信贷拐点领先于债市拐点，尤其在牛转熊过程中较为明显，牛转熊拐点往往出现在信贷筑底回升过程中。另外制造业PMI 也往往领先于债市，债市牛转熊拐点之前往往先看到PMI 的修复，而债市熊转牛时PMI 也往往率先走弱。而经济增长类数据往往与债市拐点同步，经济基本面阶段性触底回升后债市走熊，阶段性见顶回　　落后债市走牛。从我们构建的普林格周期指标也可发现，反应基本面的同步指标基本与利率拐点同步，而反应信贷货币周期的先行指标则往往领先于利率拐点。

    　　回到当前来看，债市走熊的条件仍然尚不成熟。历史经验显示推动债市走熊的关键因素需要看到经济基本面实质变化和货币政策转向。而当前经济基本面方面，信贷未出现明显修复，制造业PMI 连续7 个月处于收缩区间，供需失衡问题仍然突出，通胀虽读数有所修复，但持续性仍待观察，且10 月出口也走弱，四季度基本面或有走弱压力；货币政策方面，央行重启国债买卖，并提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制”，货币政策仍保持宽松取向，并且若后续数据显示宏观压力增大，或将催生新一轮宽货币预期。因此在基本面仍然偏弱，货币政策尚不具备转向的条件下，债市的拐点还需等待。 机构：紫金天风期货股份有限公司 研究员：贾瑞斌 日期：2025-11-13

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