宏观经济点评：金融数据超季节性回落的背后

　　事件：10 月社会融资规模增长8150 亿元，预期1.5 万亿，前值3.5 万亿；人民币贷款增长2200 亿元，预期4600 亿，前值12900 亿。

    　　信贷：企业信贷增速放缓、居民融资意愿持续承压

    　　10 月信贷增长2200 亿元，同比少增2800 亿元。信贷总量与结构弱于季节性。

    　　1、10 月企业信贷再度转弱，票据为主要支撑。企业贷款正增3500 亿元，同比多增2200 亿元。结构来看，表内票据为企业端主要支撑。企业中长贷录得300亿，同比少增1400 亿元，同比降幅边际扩大。企业短贷净偿还1900 亿元，同比持平，结束了连续两月的同比多增。10 月受双节假期和贸易摩擦不确定性加剧影响，企业贷款需求季节性放缓。表内票据新增5006 亿元，同比多增3312 亿元，显著超出季节性。10 月下旬票据利率急速下滑，半年期国股转贴现利率于10 月底降至2025 年最低水平、接近于0%，或也指向贷款投放景气度低迷，月末银行加大收票力度填补缺口。值得注意的是，10 月项目进展或边际降速，一方面专项债和特别国债发行放缓，5000 亿结存限额在中下旬下达，月内来不及落地；另一方面新型政策性金融工具虽于10 月底全部下达，但项目推进和配套融资也有一定时滞，导致10 月中长贷增长放缓。预计11 月在各类项目和资金有序落实下信贷将有边际改善。2、居民消费意愿有待提振。10 月居民贷款负增3604 亿元。同比少增5204 亿元。当前房地产市场受需求不足压制，价格依旧低迷。同时，提前还贷现象较为普遍，居民按揭贷款转为净偿还。居民短贷减少2866 亿元，同比少增3356 亿元，短贷景气度继续下探（9 月同比少增1279 亿元）。当前居民消费动力仍待改善，非房消费贷持续承压。当前，金融支持服务消费力度不断加深，服务消费与养老再贷款、服务经营主体贷款贴息政策等持续为消费领域提供金融供给。居民信贷数据较为平淡，或指向收入因素对居民加杠杆行为影响较大，以及已有消费政策或仍需适当扩围、降低操作门槛，更多政策亟待加码。正如央行在货政报告中阐明，近两年信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成，阶段性和周期性影响共存。

    　　相对于总量下行，更应关注其反映的结构性边际变化。

    　　社融：社融增量低于季节性，信贷和政府债券两大分项下滑

    　　10 月新增社融8150 亿元，同比少增5970 亿元，社融增速回落2 个pct 至8.5%前期支撑分项阶段性转弱。人民币贷款继7 月以来再度负增，同比少增3166 亿元，实体信贷投放降温。政府债券体量减半，年内专项债发行还有支撑。10 月政府债券融资额新增4893 亿元，同比少增5602 亿元、环比少增7000 亿。10 月新增专项债发行2874 亿元，特别国债、特殊再融资债均少量发行。一方面2025年专项债前置，四季度发行额度较为有限，另一方面10 月工作日相对较少，债券发行一般会季节性放缓。但特殊之处在于，过去两年由于化债和特别国债等财政加码，10 月政府债均保持高供给，故本次政府债读数显著低于近两年季节性水平。10 月专项债发行衔接了年初新增额度和结存额度，11-12 月专项债券供给或共计9000 亿左右，但由于超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度，政府债券融资或继续在高基数下显著少增。企业债券融资持续同比改善，同比多增1482 亿元。股票融资同比多增412 亿元，小幅增长。非标融资方面，委托贷款同比大幅多增，增加1872 亿元；未贴现票据超季节性负增，或主要受表内贴现增加以及企业资金活性下降影响。

    　　广义货币：居民和企业存款超季节性流出；非银存款超季节性增长

    　　10 月M1 增速环比下降1pct 至6.2%，M2 增速降至8.2%。存款结构看，居民、企业存款超季节性流出。居民和企业存款分别同比多减7700 亿、3553 亿元。非银存款同比大幅多增7700 亿元，一般存款向股市转移的现象有所延续。财政存款同比多增1248 亿元，10 月财政多收少支，财政净支出力度边际减弱。居民和企业存款向非银存款的流动有所回升，同时缴税大月居民企业存款也向政府存款转移。M1 再度回落或与10 月企业经营景气度边际下滑有关，M1-M2 剪刀差虽回落至-2%，仍然处于年度高位，资金活性改善的持续性还有待观察。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-11-14

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