宏观点评：信贷社融低于预期 会降息吗？
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2025-11-14 12:48:39
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事件：2025 年10 月新增人民币贷款2200 亿，前值1.29 万亿，预期4600亿，去年同期5000 亿；新增社融8150 亿，前值3.53 万亿，预期1.53 万亿，去年同期1.41 万亿；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2 同比8.2%，预期8%，前值8.4%；M1 同比6.2%，预期6.6%，前值7.2%。
核心结论：10 月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短贷、中长期贷款同比均少增；企业部门信贷同比转为多增，但票据冲量是主要贡献，政策性金融工具对企业信用扩张拉动效果暂未显现；政府债券对社融拖累明显，后续地方政府债券结存限额盘活后，可能有所好转。整体看，需求不足的问题仍然突出。往后看，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：
货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化，短期有3 点关注。
1、整体看，新增信贷、社融规模均低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显，政府债券对社融支撑减弱。总量看，10 月新增信贷2200 亿，同比少增2800 亿，新增社融8150 亿，同比少增5970 亿，均低于季节性，也低于市场预期。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。
此外， M1 同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2 同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。
2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。前三季度 GDP 累计同比 5.2%，要实5现%全年的GDP 目标，仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。因此，短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。具体到货币端，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：宽松还是大方向，降准降息仍可期，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”，。中性情形下，预计2026年可能降准1-2 次、幅度50-100BP，降息1-2 次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。
3、短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12 月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
4、具体看，2025 年10 月信贷社融的主要特征如下：
1）新增信贷连续4 个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。
>总量看，10 月新增信贷2200 亿，同比少增2800 亿，明显低于季节性（近三年同期均值6179 亿），也低于市场预期（市场预期4600 亿）。其中，居民贷款减少3604 亿，同比少增5204 亿；企业贷款增加3500 亿，同比多增2200 亿；非银贷款增加936 亿，同比少增164 亿。
>居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2866 亿，同比少增3356 亿、同比降幅连续两个月走扩，指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款减少700亿，同比少增1800 亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30 大中城商品房销售面积同比-26.6%、为近一年最低水平，二手房销售面积同比-18.7%、降幅也较上月明显走弱。
>企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。短期融资方面，企业短期贷款减少1900 亿、与上年基本持平，票据融资增加5006 亿、同比多增3312 亿，冲量特征明显。中长期贷款增加300 亿，同比少增1400 亿，指向企业投资仍然偏弱。但从BCI 企业投资前瞻指数来看，10 月BCI 企业投资前瞻指数大幅抬升5.8 个百分点至59%、创2023 年5 月以来新高，可能与政策性金融工具逐步落地有关，后续企业中长期贷款有望改善。
2）新增社融规模低于预期、也弱于季节性，信贷、政府债券表现偏弱是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2 个百分点至8.5%。
>总量看，10 月新增社融8150 亿，同比少增5970 亿，低于季节性（近三年同期均值1.39 万亿），也低于市场预期（市场预期1.53 万亿），存量社融增速较上月回落0.2 个百分点至8.5%。
>结构看，10 月社融口径人民币贷款减少201 亿，同比少增3166 亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增4893 亿，同比少增5602 亿，是社融的另一拖累项，后续伴随盘活5000 亿地方政府存量债务限额落地，拖累有望边际减轻。企业债券融资增加2469 亿，同比多增1482 亿，表现好于企业信贷，从结构上来看主要还是以中票、短融多增为主，可能与企业短期现金流压力较大有关，同期债券融资利率下行也加大企业发债意愿。表外融资方面，表外三项减少1085 亿，同比少减358 亿，委托贷款同比多增1872 亿、是主要拉动项，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比少增1498 亿，与表外票据贴限至表内有关，同期票据融资明显多增。
3）M1 同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2 同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。
>10 月M1 同比6.2%，较上月回落1 个百分点，一方面基数有所走高，另一方面与居民存款逐步转移至非银存款、活期存款减少有关。M2 同比8.2%，较上月回落0.2 个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，10 月存款增加6100 亿，同比多增100 亿，非银存款同比多增7700 亿，主要与居民存款搬家有关。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款增加2307 亿，同比多增6850 亿，指向支出边际放缓。
风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-11-14
核心结论：10 月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短贷、中长期贷款同比均少增；企业部门信贷同比转为多增，但票据冲量是主要贡献，政策性金融工具对企业信用扩张拉动效果暂未显现；政府债券对社融拖累明显，后续地方政府债券结存限额盘活后，可能有所好转。整体看，需求不足的问题仍然突出。往后看，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：
货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化，短期有3 点关注。
1、整体看，新增信贷、社融规模均低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显，政府债券对社融支撑减弱。总量看，10 月新增信贷2200 亿，同比少增2800 亿，新增社融8150 亿，同比少增5970 亿，均低于季节性，也低于市场预期。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。
此外， M1 同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2 同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。
2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。前三季度 GDP 累计同比 5.2%，要实5现%全年的GDP 目标，仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。因此，短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。具体到货币端，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：宽松还是大方向，降准降息仍可期，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”，。中性情形下，预计2026年可能降准1-2 次、幅度50-100BP，降息1-2 次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。
3、短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12 月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
4、具体看，2025 年10 月信贷社融的主要特征如下：
1）新增信贷连续4 个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。
>总量看，10 月新增信贷2200 亿，同比少增2800 亿，明显低于季节性（近三年同期均值6179 亿），也低于市场预期（市场预期4600 亿）。其中，居民贷款减少3604 亿，同比少增5204 亿；企业贷款增加3500 亿，同比多增2200 亿；非银贷款增加936 亿，同比少增164 亿。
>居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2866 亿，同比少增3356 亿、同比降幅连续两个月走扩，指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款减少700亿，同比少增1800 亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30 大中城商品房销售面积同比-26.6%、为近一年最低水平，二手房销售面积同比-18.7%、降幅也较上月明显走弱。
>企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。短期融资方面，企业短期贷款减少1900 亿、与上年基本持平，票据融资增加5006 亿、同比多增3312 亿，冲量特征明显。中长期贷款增加300 亿，同比少增1400 亿，指向企业投资仍然偏弱。但从BCI 企业投资前瞻指数来看，10 月BCI 企业投资前瞻指数大幅抬升5.8 个百分点至59%、创2023 年5 月以来新高，可能与政策性金融工具逐步落地有关，后续企业中长期贷款有望改善。
2）新增社融规模低于预期、也弱于季节性，信贷、政府债券表现偏弱是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2 个百分点至8.5%。
>总量看，10 月新增社融8150 亿，同比少增5970 亿，低于季节性（近三年同期均值1.39 万亿），也低于市场预期（市场预期1.53 万亿），存量社融增速较上月回落0.2 个百分点至8.5%。
>结构看，10 月社融口径人民币贷款减少201 亿，同比少增3166 亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增4893 亿，同比少增5602 亿，是社融的另一拖累项，后续伴随盘活5000 亿地方政府存量债务限额落地，拖累有望边际减轻。企业债券融资增加2469 亿，同比多增1482 亿，表现好于企业信贷，从结构上来看主要还是以中票、短融多增为主，可能与企业短期现金流压力较大有关，同期债券融资利率下行也加大企业发债意愿。表外融资方面，表外三项减少1085 亿，同比少减358 亿，委托贷款同比多增1872 亿、是主要拉动项，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比少增1498 亿，与表外票据贴限至表内有关，同期票据融资明显多增。
3）M1 同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2 同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。
>10 月M1 同比6.2%，较上月回落1 个百分点，一方面基数有所走高，另一方面与居民存款逐步转移至非银存款、活期存款减少有关。M2 同比8.2%，较上月回落0.2 个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，10 月存款增加6100 亿，同比多增100 亿，非银存款同比多增7700 亿，主要与居民存款搬家有关。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款增加2307 亿，同比多增6850 亿，指向支出边际放缓。
风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-11-14
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