宏观点评报告：不容忽视的信贷需求变化

　　11 月13 日，央行公布10 月金融数据，新增社融规模为8150 亿元，同比少增5970 亿元，低于市场预期值15284 亿元；新增贷款规模（金融机构口径）2200 亿元，同比少增2800 亿元，低于市场预期值4600 亿元。与此同时，新增社融、信贷数据已连续三个月同比负增，且10 月二者较预期值差距均明显扩大。如何解读最新金融数据，可关注以下几点。

    　　一是新增社融表现不及预期，财政发力节奏放缓或是主因，但需求端迟迟缺乏除政府债之外的增长点，同样是不容忽视的问题。拆分社融细项，10 月新增政府债规模仅为4893 亿元，同比少增5602 亿元，几乎等同于新增社融的总体同比降幅。政府债净发行节奏放缓，背后原因或与额度本身无关，而是地方政府部门的自发安排，10月中旬财政部已额外安排 5000 亿元地方债结转限额，倘若按照往年发行经验推算，10 月新增政府债规模本可达到1.02 万亿元。不过，考虑到政府债需在年底前形成实物工作量，11 月大概率会提速发行，进而对新增社融形成短期支撑。

    　　其余分项中，10 月社融口径下的新增贷款规模为-201 亿元，继今年7 月后再度转负，同比降幅为3166 亿元。新增委托贷款、新增企业债融资表现相对亮眼，规模分别为1653、2469 亿元，同比多增1872、1482 亿元。

    　　其中委托贷款的增长，多与10 月新型政策性金融工具密集落地相关，企业债规模提升，则更依赖于科创债发行。

    　　不过，由于新增委托贷款与新增企业债的基数较小，对社融同比的拉动作用较为有限。对比包含政府债以及剔除政府债的社融同比数据，不难发现自2024 年11 月以来，二者出现了明显的增速差，前者由7.76%最高反弹至8.98%，9-10 月伴随政府债同比增速放缓，回落至8.49%；而后者则稳定在5.90-6.15%区间，横盘波动。

    　　二是面临信贷投放困局，表内票据同比大幅增长。10 月新增贷款规模（金融机构口径）仅为2200 亿元，刷新2009 年以来历史同期新低水平；与之相反，10 月新增表内票据融资规模高达5006 亿元，刷新历史同期最高值，同比多增3312 亿元。这也是历史数据统计以来，首次出现10 月新增贷款规模不及票据融资规模的现象。两个数据的反差，指向剔除票据冲量影响后，10 月实际新增贷款规模，可能仅为-2800 亿元，当前需求不足问题，或值得进一步重视。

    　　三是新增居民贷款规模大幅弱于季节性水平，短贷是主要拖累。10 月新增居民贷款规模为-3604 亿元，大幅低于过去十年同期均值2908 亿元，此前低点仅为2023 年10 月的-346 亿元。分结构观察，新增居民短贷为-2866亿元，新增居民中长贷为-700 亿元，均不算乐观。结合居民端贷款细分数据来看，中长期消费贷、短期经营贷、中长期经营贷1-9 月累计新增4175、1742、8772 亿元，增幅虽低于过往几年水平，但尚且维持正增状态；短期消费贷1-9 月累计减少4759 亿元，降幅与2024 年基本持平。

    　　当前居民需求端的重点问题或仅非购房倾向减弱，而是短期消费意愿也在降低。参考央行三季度城镇储户问卷调查结果，在股市表现占优的背景下，“更多投资”占比由12.9%抬升至18.5%，而“更多消费”占比则由23.3%降至19.2%，“更多储蓄”占比维持62.3%的高位。这一结果或侧面反映，股市的赚钱效应对于消费的挤占作用或大于撬动作用，真正提振居民需求，可能还需从收入及预期改善着手。股市短期快涨带来的资产增值或被居民视为一次性收入，未能有效带动消费，后续如股市形成慢牛带来资产稳定增值预期或更有助于消费。

    　　四是多重短期支持工具下，企业需求表现尚可。单从贷款视角来看，10 月新增企业短贷规模为-1900 亿元，新增中长贷规模为300 亿元，二者均处于季节性低点水平。10 月依旧延续9 月特征，企业通过新型政策性金融工具、科创债、票据借贷等不同融资工具，寻求更低的综合成本。综合贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，10 月企业总体融资需求为5580 亿元，同比多增4452 亿元。不过，对于不能发债的中小企业而言，贷款相对发债成本偏高，可能仍会抑制融资需求。

    　　五是新增非银存款再度同比高增，资金来源或是理财等资管类机构。10 月新增存款规模为6100 亿元，与2023-2024 年同期基本持平，其中新增居民存款、企业存款规模分别为-13400、-10853 亿元，二者降幅均高于季节性水平（过往两年均值为-6074、-7976 亿元），而非银存款规模则超季节性新增18500 亿元。存款低利率的背景下，“脱媒”叙事依旧，据普益标准数据估算，截至1 0 月末银行理财规模已达33.26 万亿元，创历史新高之余，单月环比增幅达到1.13 万亿元，高于22-24 年同期平均值0.92 万亿元。考虑到当前理财投资多以稳为主，增量资金往往通过非银存款形式回流银行表内。

    　　六是M1 同比增速显著回落，原因或同为存款“重定向”。10 月M1 同比由7.2%下降至6.2%，M2 同比则由8.4%小幅回落至8.2%，二者剪刀差再度扩大。从M1 环比变化来看，基数存在部分拖累，去年10 月M1 环比下降526 亿元，降幅低于往年同期（2019-2023 同期平均值为下降6099 亿元），去年4-9 月打击手工补息等措施，使得M1 环比持续偏弱，10-12 月M1 修复。而今年10 月M1 环比下降11455 亿元，降幅大于往年同期季节性，居民与企业存款规模下降24253 亿元，二者双双加速下降，活期存款的超额流失可能是M1 同比下滑的主要解释变量。与此同时，2024、2025 年10 月，银行理财规模增幅分别为4100、11300 亿元，侧面印证存款或正加速“脱媒”。

    　　对于债市而言，金融数据落地，交易进一步“宽货币”的窗口正在打开。复盘4 月、7 月、10 月的需求表现，市场已连续三个季度在季初月经历新增实体信贷转负或新增贷款规模大幅不及预期，这也意味着需求走弱或非偶然事件，而是具备持续性，或成为当前宏观经济不得不面对的挑战。今年以来，央行已尝试使用结构性货币工具在重点领域发力，针对性提振内需。接下来，倘若加大发力，可能需要升级为全面性政策，今年年末或明年年初实施降息的可能性正在提升，而在降息落地以前，央行也有可能会优先通过加码买债等操作，营造更宽松的货币环境。站在当下，债市做多的信号正变得更加明朗。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-14

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