中国宏观数据点评：实体经济数据10月增速放缓 但或尚不足以触发显著政策刺激
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2025-11-14 20:41:28
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核心观点：10 月实体经济数据增速放缓，显示内需仍较为疲软。社会消费品零售总额增速和失业率略好于预期，而工业生产总值和固定资产投资增速则显著低于预期。工业生产的走弱或与假期错位效应有关，而固定资产投资增速的持续大幅下滑则不仅是因为假期错位效应，也明显受到政策成效的减弱和房产销售动能的持续走弱的影响。从消费来看，尽管同比多一天假期，10 月社会消费品零售总额增速也未有所改善，十月中旬开启的“双十一”促销活动亦不如往年热闹。此外，外需对经济的推动作用或从今年四季度起减弱。我们预计四季度经济增速或下滑至4.2%。尽管如此，考虑到5%左右的全年经济增速目标大致可以实现，我们预计今年接下来时间的政策将以落实为主。
我们预计2026 年政策努力将会继续以帮助实现预计继续定在5%的经济增速目标，亦会注意留出一定政策空间。我们预计明年的预算赤字率会持平于今年的4%，从现在到明年年底或还有10-20 个基点的降息和50-100 个基点的降准。我们预计2026 年经济增速或下滑0.2个百分点到4.7%，但名义GDP 增速或在促通胀行动取得阶段性进展的情况下回升0.8 个百分点到4.5%。
10 月社会消费品零售总额同比增速连续5 个月下滑，不过读数略好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从9 月的3.0%继续下滑至2.9%（市场预期：2.8%）。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.5 个百分点到2.8%。在受益于消费品以旧换新政策的耐用品消费中，仅通讯器材零售增速有所上升（10 月：23.2%，9 月：16.2%），或受新机型上市提振。其余耐用品消费正如我们此前预期的在高基数和补贴减少的情况下走弱，包括家电（10 月：-14.6%，9 月：3.3%）、家具（10 月：9.6%，9 月：16.2%），汽车（10 月：-6.6%，9 月：1.6%）。此外，受金价上涨和“双十一”促销带动，金银珠宝零售增速猛升27.9 个百分点到37.6%。房屋销售动能的减弱造成建筑及装潢材料的零售增速下滑。服务消费仍在温和复苏中：服务零售累计增速再上升0.1 个百分点到5.3%，其中餐饮消费增速反弹2.9 个百分点到3.8%，或得益于今年国庆、中秋双节均落在10 月、假期比去年同期多一天。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2 个百分点，到-1.7%。这一读数继续低于市场预期的-0.8%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑。具体地说：
1. 房地产行业数据10 月继续走弱。从投资上看，10 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.8 个百分点到-14.7%，略低于市场预期的-14.5%。新开工面积累计同比跌幅亦扩大0.9 个百分点到-19.8%。
从销售上看，不论是按销售面积（10 月：-6.8%，9 月：-5.5%）还是按销售额（10 月：-9.6%，9 月：-7.9%）计算的商品房销售累计同比增速10 月均继续下滑。此外，高频数据显示房产销售面积在11 月前13 天较去年同期跌35.3%，弱于10 月的-23.6%。从房价来看，70 大中城新建商品房价格环比跌幅10 月略微扩大0.04 个百分点到-0.45%，主要受三线城市拖累（在10 月扩大0.1 个百分点到-0.5%），一二线城市房价环比跌幅维持在-0.3%和-0.4%不变。我们认为走出房地产下行周期仍需耐心等待，不过低基数效应或帮助明年房产销售和投资同比跌幅收窄。我们预计房地产投资同比跌幅明年收窄到-10.0%（2025F：-15.0%）。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速10月再大幅下滑1.2 个百分点到-0.1%。9 月起推出的新型政策性金融工具的政策成效或仍需耐心等待。我们预计该政策最快在年底可拉动基建投资增速触底反弹。明年我们预计基建投资增速或在政策支持和低基数效应的帮助下或显著回升到6.0%。
3. 制造业投资增速亦再下滑1.3 个百分点到2.7%。制造业投资信心依然受到中美关税战、“反内卷”和设备更新政策退坡的影响。我们预计明年制造业投资增速或小幅回升到5.0%。虽然中美关税谈判和“反内卷”仍会影响制造业投资信心，但政策努力或继续加码：
我们相信明年政府仍将鼓励设备更新，以超长期特别国债以及科技创新和技术改造再贷款为主要手段。特别在二十届四中全会的号召下，高新技术相关的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。
工业生产总值同比增速超预期下滑，部分受假日错位因素影响。工业生产总值同比增速显著走弱1.6 个百分点到4.9%（市场预期为5.5%）。
这其中或亦受到了今年10 月少一个工作日的影响。9-10 月平均6.1%的工业生产总值同比增速仍显著高于去年同期。从细分数据来看，制造业生产增速10 月下滑2.4 个百分点到4.9%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速下滑3.1 个百分点到7.2%。与此同时，采矿业的工业生产总值增速亦走弱1.9 个百分点到4.5%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速在天气变冷的影响下反弹4.8 个百分点到5.4%。
尽管实体经济数据10 月走弱，失业率却超预期改善。全国城镇调查失业率10 月下滑0.1 个百分点到5.1%，低于市场预期的5.2%。31 大城市失业率亦回落0.1 个百分点。
10 月实体经济数据继续表明经济动能在放缓，印证了我们此前预计的四季度经济将继续走弱的观点。在今日（11 月14 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌0.75%。工业生产的走弱或与假期错位效应有关，固定资产投资增速的持续大幅下滑则不仅是因为假期错位效应，也明显受到政策成效的减弱和房产销售动能持续走弱的影响。从消费上来看。与此同时，尽管同比多一天假期，社会消费品零售总额增速和房产销售等消费类数据并未有所改善。今年10 月中旬开启的“双十一”促销活动亦不如往年热闹。
此前发布的10 月通胀数据虽然好于预期，但是其可持续性仍有待观察：10 月CPI 同比通胀率跃升0.5 个百分点到0.2%，好于市场预期（-0.1%），但这可能得益于国庆中秋“超级黄金周”假期和金价上涨的影响。核心CPI 同比通胀率连续6 个月上升，服务业CPI 亦回升0.2个百分点到0.8%。与此同时，“反内卷”继续帮助缓解PPI的紧缩程度（10 月：-2.1%，9 月：-2.3%）。
外需对经济的推动作用或从今年四季度起减弱。10 月出口增速超预期转负到-1.1%。高基数以及假期错位等因素是主要原因。分地区来看，中国对美国的出口跌幅10 月略微收窄至-25.2%，中国对欧盟、韩国、日本和东盟的出口增速均明显下滑。展望未来，美方取消加征的10%“芬太尼关税”或有助于改善中国对美出口。不过高基数和外需减弱等因素或继续影响今年最后两个月的出口表现。我们预计今年中国四季度出口增速或从三季度的6.6%明显滑落。
尽管如此，考虑到5%左右的全年经济增速目标大致可以实现，我们预计今年接下来时间的政策将以落实为主。二十届四中全会公报明确了落实为主、边走边看的宏观政策短期方向。财政政策上重点放在9月起发布的稳投资措施的落实和7-8 月促消费政策成效观望。货币政策上或以观望为主。如有需要，今年仍有可能再次降准降息。如果今年接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年。我们预计四季度经济增速或下滑到4.2%，全年经济增速为4.9%。
我们预计2026 年政策努力将会继续，亦会注意留出一定政策空间。
我们预计2026 年的经济增速目标仍将制定在5%左右。政策端将继续发力，助推实现经济增速目标和经济再平衡。在财政政策上，我们预计明年两会制定的预算赤字率将持平在4.0%。超长期特别国债额度或定在1.6 万亿元（今年：1.3 万亿元）。其中支持消费品以旧换新的特别国债额度或不低于今年的3000 亿元。地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的4.4 万亿元。扩大内需，尤其是促消费或是明年财政政策关键所在。除了消费品以旧换新政策范围有望扩容之外，政府或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿补贴的其他项目补贴以增收入和改善民生。此外，政府亦会支持基建投资和制造业投资以稳投资，聚焦民生和科技创新相关领域。在货币政策上，我们认为宽松的货币政策明年仍将继续，但变得更加数据依赖。我们预计从现在到明年年底，央行或再降息10-20 个基点，以及降准50-100 个基点。此外，鉴于整体房地产市场风险的降低，我们认为明年房地产支持政策或温和推进，与今年相似。
我们预计2026 年经济增速下滑0.2 个百分点到4.7%。明年经济增长的主要驱动力或是经济再平衡，以扩大内需弥补外需贡献的下滑。今年前三季度净出口对GDP 高达1.5 个百分点的贡献值或难延续。我们预计明年出口增速或小幅下滑1.5 个百分点到3.0%，净出口对经济增速的贡献下滑至0.4 个百分点。中美贸易关系在明年或将继续处于一种快速破裂又快速修复的新动态平衡之中。而内需或在政策激励和低基数情况下改善，消费和投资的加总贡献（4.3 个百分点）将高于今年的3.5 个百分点。不过，我们认为促通胀或在“反内卷”和需求端政策努力下取得阶段性进展，名义GDP 增速可能回升0.8 个百分点到4.5%。美元兑人民币汇率或继续保持基本稳定。
投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演化有别于我们的基本假设。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-11-14
我们预计2026 年政策努力将会继续以帮助实现预计继续定在5%的经济增速目标，亦会注意留出一定政策空间。我们预计明年的预算赤字率会持平于今年的4%，从现在到明年年底或还有10-20 个基点的降息和50-100 个基点的降准。我们预计2026 年经济增速或下滑0.2个百分点到4.7%，但名义GDP 增速或在促通胀行动取得阶段性进展的情况下回升0.8 个百分点到4.5%。
10 月社会消费品零售总额同比增速连续5 个月下滑，不过读数略好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从9 月的3.0%继续下滑至2.9%（市场预期：2.8%）。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.5 个百分点到2.8%。在受益于消费品以旧换新政策的耐用品消费中，仅通讯器材零售增速有所上升（10 月：23.2%，9 月：16.2%），或受新机型上市提振。其余耐用品消费正如我们此前预期的在高基数和补贴减少的情况下走弱，包括家电（10 月：-14.6%，9 月：3.3%）、家具（10 月：9.6%，9 月：16.2%），汽车（10 月：-6.6%，9 月：1.6%）。此外，受金价上涨和“双十一”促销带动，金银珠宝零售增速猛升27.9 个百分点到37.6%。房屋销售动能的减弱造成建筑及装潢材料的零售增速下滑。服务消费仍在温和复苏中：服务零售累计增速再上升0.1 个百分点到5.3%，其中餐饮消费增速反弹2.9 个百分点到3.8%，或得益于今年国庆、中秋双节均落在10 月、假期比去年同期多一天。
固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2 个百分点，到-1.7%。这一读数继续低于市场预期的-0.8%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑。具体地说：
1. 房地产行业数据10 月继续走弱。从投资上看，10 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.8 个百分点到-14.7%，略低于市场预期的-14.5%。新开工面积累计同比跌幅亦扩大0.9 个百分点到-19.8%。
从销售上看，不论是按销售面积（10 月：-6.8%，9 月：-5.5%）还是按销售额（10 月：-9.6%，9 月：-7.9%）计算的商品房销售累计同比增速10 月均继续下滑。此外，高频数据显示房产销售面积在11 月前13 天较去年同期跌35.3%，弱于10 月的-23.6%。从房价来看，70 大中城新建商品房价格环比跌幅10 月略微扩大0.04 个百分点到-0.45%，主要受三线城市拖累（在10 月扩大0.1 个百分点到-0.5%），一二线城市房价环比跌幅维持在-0.3%和-0.4%不变。我们认为走出房地产下行周期仍需耐心等待，不过低基数效应或帮助明年房产销售和投资同比跌幅收窄。我们预计房地产投资同比跌幅明年收窄到-10.0%（2025F：-15.0%）。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速10月再大幅下滑1.2 个百分点到-0.1%。9 月起推出的新型政策性金融工具的政策成效或仍需耐心等待。我们预计该政策最快在年底可拉动基建投资增速触底反弹。明年我们预计基建投资增速或在政策支持和低基数效应的帮助下或显著回升到6.0%。
3. 制造业投资增速亦再下滑1.3 个百分点到2.7%。制造业投资信心依然受到中美关税战、“反内卷”和设备更新政策退坡的影响。我们预计明年制造业投资增速或小幅回升到5.0%。虽然中美关税谈判和“反内卷”仍会影响制造业投资信心，但政策努力或继续加码：
我们相信明年政府仍将鼓励设备更新，以超长期特别国债以及科技创新和技术改造再贷款为主要手段。特别在二十届四中全会的号召下，高新技术相关的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。
工业生产总值同比增速超预期下滑，部分受假日错位因素影响。工业生产总值同比增速显著走弱1.6 个百分点到4.9%（市场预期为5.5%）。
这其中或亦受到了今年10 月少一个工作日的影响。9-10 月平均6.1%的工业生产总值同比增速仍显著高于去年同期。从细分数据来看，制造业生产增速10 月下滑2.4 个百分点到4.9%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速下滑3.1 个百分点到7.2%。与此同时，采矿业的工业生产总值增速亦走弱1.9 个百分点到4.5%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速在天气变冷的影响下反弹4.8 个百分点到5.4%。
尽管实体经济数据10 月走弱，失业率却超预期改善。全国城镇调查失业率10 月下滑0.1 个百分点到5.1%，低于市场预期的5.2%。31 大城市失业率亦回落0.1 个百分点。
10 月实体经济数据继续表明经济动能在放缓，印证了我们此前预计的四季度经济将继续走弱的观点。在今日（11 月14 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌0.75%。工业生产的走弱或与假期错位效应有关，固定资产投资增速的持续大幅下滑则不仅是因为假期错位效应，也明显受到政策成效的减弱和房产销售动能持续走弱的影响。从消费上来看。与此同时，尽管同比多一天假期，社会消费品零售总额增速和房产销售等消费类数据并未有所改善。今年10 月中旬开启的“双十一”促销活动亦不如往年热闹。
此前发布的10 月通胀数据虽然好于预期，但是其可持续性仍有待观察：10 月CPI 同比通胀率跃升0.5 个百分点到0.2%，好于市场预期（-0.1%），但这可能得益于国庆中秋“超级黄金周”假期和金价上涨的影响。核心CPI 同比通胀率连续6 个月上升，服务业CPI 亦回升0.2个百分点到0.8%。与此同时，“反内卷”继续帮助缓解PPI的紧缩程度（10 月：-2.1%，9 月：-2.3%）。
外需对经济的推动作用或从今年四季度起减弱。10 月出口增速超预期转负到-1.1%。高基数以及假期错位等因素是主要原因。分地区来看，中国对美国的出口跌幅10 月略微收窄至-25.2%，中国对欧盟、韩国、日本和东盟的出口增速均明显下滑。展望未来，美方取消加征的10%“芬太尼关税”或有助于改善中国对美出口。不过高基数和外需减弱等因素或继续影响今年最后两个月的出口表现。我们预计今年中国四季度出口增速或从三季度的6.6%明显滑落。
尽管如此，考虑到5%左右的全年经济增速目标大致可以实现，我们预计今年接下来时间的政策将以落实为主。二十届四中全会公报明确了落实为主、边走边看的宏观政策短期方向。财政政策上重点放在9月起发布的稳投资措施的落实和7-8 月促消费政策成效观望。货币政策上或以观望为主。如有需要，今年仍有可能再次降准降息。如果今年接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年。我们预计四季度经济增速或下滑到4.2%，全年经济增速为4.9%。
我们预计2026 年政策努力将会继续，亦会注意留出一定政策空间。
我们预计2026 年的经济增速目标仍将制定在5%左右。政策端将继续发力，助推实现经济增速目标和经济再平衡。在财政政策上，我们预计明年两会制定的预算赤字率将持平在4.0%。超长期特别国债额度或定在1.6 万亿元（今年：1.3 万亿元）。其中支持消费品以旧换新的特别国债额度或不低于今年的3000 亿元。地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的4.4 万亿元。扩大内需，尤其是促消费或是明年财政政策关键所在。除了消费品以旧换新政策范围有望扩容之外，政府或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿补贴的其他项目补贴以增收入和改善民生。此外，政府亦会支持基建投资和制造业投资以稳投资，聚焦民生和科技创新相关领域。在货币政策上，我们认为宽松的货币政策明年仍将继续，但变得更加数据依赖。我们预计从现在到明年年底，央行或再降息10-20 个基点，以及降准50-100 个基点。此外，鉴于整体房地产市场风险的降低，我们认为明年房地产支持政策或温和推进，与今年相似。
我们预计2026 年经济增速下滑0.2 个百分点到4.7%。明年经济增长的主要驱动力或是经济再平衡，以扩大内需弥补外需贡献的下滑。今年前三季度净出口对GDP 高达1.5 个百分点的贡献值或难延续。我们预计明年出口增速或小幅下滑1.5 个百分点到3.0%，净出口对经济增速的贡献下滑至0.4 个百分点。中美贸易关系在明年或将继续处于一种快速破裂又快速修复的新动态平衡之中。而内需或在政策激励和低基数情况下改善，消费和投资的加总贡献（4.3 个百分点）将高于今年的3.5 个百分点。不过，我们认为促通胀或在“反内卷”和需求端政策努力下取得阶段性进展，名义GDP 增速可能回升0.8 个百分点到4.5%。美元兑人民币汇率或继续保持基本稳定。
投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演化有别于我们的基本假设。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-11-14
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