10月金融数据解读：M1-M2负剪刀差缘何扩大？
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2025-11-14 20:41:28
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核心观点
10 月末M2 与M1 增速相对承压，M2 增速为8.2%，前值8.4%，下行了0.2 个百分点；M1 同比增速为6.2%，前值7.2%，回落了1 个百分点。10 月M1-M2 剪刀差为-2%，较上月扩大了0.8 个百分点。结构中，居民和企业存款同比少增，财政和非银存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、风险偏好修复抬高了M1 与M2 的统计基数，在高基数约束下，今年10 月货币增速环比略有回落。其二，10 月税收大月下财政多收少支，企业和居民部门缴税使一般存款明显流出，而财政存款作为准货币计入M2、不计入M1，从而加大了对M1 的压制，对M2 则形成一定对冲。其三，当前股市交易仍较活跃，叠加理财、公募等产品收益修复，居民和企业资金通过券商、公募、理财子等渠道向非银金融体系迁移，一般存款与非银存款继续呈现“跷跷板”态势，即居民与企业存款减少压低了M1 和部分M2，而非银存款多增对冲了M2 的下行，使得M1 增速回落幅度明显大于M2。
从居民侧看，超额储蓄的释放较上月有所加速。我们测算，2020 年以来至2025 年10月，居民部门累计超额储蓄规模约2.54 万亿元，较9 月的2.89 万亿元环比下降约3508亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
10 月信贷新增2200 亿元，符合我们的预期
10 月人民币贷款新增2200 亿元，同比少增2800 亿元，存量同比增速回落0.1 个百分点至6.5%。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。
1）居民端，10 月居民贷款减少3604 亿元，同比多减5204 亿元，短期贷款与中长期贷款均回落。具体而言，居民短期贷款减少2866 亿元，同比多减3356 亿元，居民中长期贷款减少700 亿元，同比多减1800 亿元。
短期贷款方面，一方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张；另一方面，消费贷、经营贷政策更多是结构性支撑，对居民消费贷提振效果有限。8 月推出的个人消费贷和服务业经营贷于9 月正式落地，我们认为该政策更多是结构性支撑，对总量的提升较温和，且贴息政策刚落地，银行需要落地流程与营销，预计政策传导至贷款端仍有时滞。后续居民短期贷款增长仍与促消费政策落地，以及预期改善紧密相关。
中长期贷款方面，“银十”表现平淡，居民中长期贷款承压。克而瑞地产研究院的数据显示，2025 年10 月，TOP100 房企实现销售操盘金额2530 亿元，环比增长0.1%，同比减少41.9%。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额25766.6 亿元，同比减少16%，降幅相较于前9 月扩大4.2 个百分点，同比和环比均出现大幅下降，10 月旺季地产销售表现平淡，拖累居民中长期贷款读数。
2）企业端，10 月企（事）业单位贷款增加3500 亿元，同比多增2200 亿元。其中，短期贷款减少1900 亿元，同比持平去年同期，中长期贷款增加300 亿元，同比少增1400 亿元，票据融资增加5006 亿元，同比多增3312 亿元。
中长期贷款方面，多重因素叠加拖累企业中长期贷款走弱：其一，总需求不足抑制企业扩张意愿，10 月制造业PMI 为49%，已连续7 个月处于荣枯线以下，内需消费较为低迷，叠加因中美关税贸易战反复，使得企业生产扩张动力不足。其二，票据融资对冲中长期贷款减少，10 月国股银票转贴现利率显著下行，存在以票冲贷的可能性。其三，房地产销售低迷，居民中长期贷款大幅减少，进一步抑制房企及相关产业链企业的资金需求。
票据融资方面，10 月下旬票据利率全期限同步下行且幅度较大，反映银行月末集中收票填补信贷规模缺口，表征实体信贷需求较弱。10 月票据-同业存单利差（6 个月）仍处于低位运行，体现信贷体量不及预期，票据冲量特征凸显。
值得关注的是，地方政府化债的拖累已逐步减弱，10 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行522 亿元，同比减少1709 亿元，2024 年11 月全国人大常委会新闻发布会宣布2024-2026 年每年2 万亿新增地方政府债务限额（特殊再融资债），截至10 月底特殊再融资债已发行1.95 万亿（进度约97.5%），展望后续置换债整体发行进入中后期，对贷款读数的负向拖累有望逐步减弱。
3）非银端，10 月非银贷款增加936 亿元，同比少增164 亿元，再度转负。9 月权益市场波动加大，股市形成资金虹吸效应有所减弱，使得非银数据回落。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化。
中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。
10 月社融增加8150 亿元，信贷与政府债券成为社融核心拖累项10 月社会融资规模增加8150 亿元，同比少增4321 亿元，月末增速较上月回落0.2 个百分点至为8.5%。增量结构中最大的正贡献是企业债券与委托贷款，主要拖累项是人民币信贷、政府债券和未贴现银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。
1）支撑项：委托贷款与企业债券
委托贷款方面，10 月委托贷款新增1653 亿元，同比多增1872 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，伴随5000 亿元新增政策性金融贷款落地，10 月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑，相关观点已兑现。9 月29 日发改委新闻发布推出5000 亿新增政策性金融工具，全部用于补充项目资本金。此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此10 月社融口径下委托贷款出现异常高增。
企业债券方面，10 月企业债券新增2469 亿元，同比多增1482 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。年内有关加大对科技创新债、民营企业债等支持政策，带动相关发行主体与规模持续扩容，有助于拉动企业债融资。
2）拖累项：政府债券、新增人民币贷款、未贴现银行承兑汇票政府债券方面，10 月政府债券增加4893 亿元，同比少增5602 亿元，是核心的拖累项。下半年地方债供给放缓，8 月起，地方政府新增专项债券和超长期特别国债的发行高峰已过，若四季度没有增量财政政策落地，预计政府债将从上半年的支撑因素转变为拖累项，使得社融数据在四季度承压。
人民币贷款方面，10 月人民币贷款减少201 亿元，同比多减3166 亿元，与人民币贷款回落趋势一致，但回落幅度大于信贷口径。具体而言，社融口径信贷与人 民币贷款最主要的差别在于社融不包含对非银机构的贷款及对境外机构的贷款，仅聚焦于实体部分融资。9 月非银贷款同比少增的情况下，社融口径人民币贷款的大幅回落主要源于境外机构贷款的多增。我们认为在外需承压、汇率阶段性走弱背景下，境外主体增加人民币融资以对冲美元利率和汇率风险，叠加“一带一路”项目及跨境人民币结算放量，推动当月境外人民币贷款由去年同月的净回笼转为净投放，从而在同比上体现为明显多增。
3）其他项目基本稳定：10 月外币贷款减少200 亿，同比少减510 亿；信托贷款增加156 亿，同比少增16 亿；非金融企业境内股票融资增加696 亿元，同比多增412 亿元。
M2 与M1 回落，剪刀差扩大，居民存款搬家仍在进行时10 月末M2 与M1 增速相对承压。10 月末，M2 增速为8.2%，前值8.4%，下行了0.2 个百分点。10 月末，M1 同比增速为6.2%，前值7.2%，回落了1 个百分点。10 月M1-M2 剪刀差为-2%，较上月进一步扩大0.8 个百分点。
具体而言，10 月人民币存款增加6100 亿，同比多增100 亿，其中住户存款减少1.34 万亿元，同比多减7700 亿元；非金融企业存款减少1.09 万亿，同比多减3553 亿；财政存款增加7200 亿元，同比多增1248 亿元；非银存款增加1.85 万亿，同比多增7700 亿元。
结构中，居民和企业存款同比少增，财政和非银存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、风险偏好修复抬高了M1 与M2 的统计基数，在高基数约束下，今年10 月货币增速环比略有回落。其二，10 月税收大月下财政多收少支，企业和居民部门缴税使一般存款明显流出，而财政存款作为准货币计入M2、不计入M1，从而加大了对M1 的压制、对M2 则形成一定对冲。其三，当前股市交易仍较活跃，叠加理财、公募等产品收益修复，居民和企业资金通过券商、公募、理财子等渠道向非银金融体系迁移，一般存款与非银存款继续呈现“跷跷板”态势，即居民与企业存款减少压低了M1 和部分M2，而非银存款多增对冲了M2的下行，使得M1 增速回落幅度明显大于M2。
从居民侧看，超额储蓄的释放本月有所加速。我们测算，2020 年以来至2025 年10 月，居民部门累计超额储蓄规模约2.54 万亿元，较9 月的2.89 万亿元环比下降约3508 亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
10 月末M0 同比增速10.6%，前值11.5%，回落0.9 个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。
货币政策强调金融稳定和支持经济发展平衡性，四季度末降准降息仍可期对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把“逆周期调节”改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启。我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/费瑾 日期：2025-11-14
10 月末M2 与M1 增速相对承压，M2 增速为8.2%，前值8.4%，下行了0.2 个百分点；M1 同比增速为6.2%，前值7.2%，回落了1 个百分点。10 月M1-M2 剪刀差为-2%，较上月扩大了0.8 个百分点。结构中，居民和企业存款同比少增，财政和非银存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、风险偏好修复抬高了M1 与M2 的统计基数，在高基数约束下，今年10 月货币增速环比略有回落。其二，10 月税收大月下财政多收少支，企业和居民部门缴税使一般存款明显流出，而财政存款作为准货币计入M2、不计入M1，从而加大了对M1 的压制，对M2 则形成一定对冲。其三，当前股市交易仍较活跃，叠加理财、公募等产品收益修复，居民和企业资金通过券商、公募、理财子等渠道向非银金融体系迁移，一般存款与非银存款继续呈现“跷跷板”态势，即居民与企业存款减少压低了M1 和部分M2，而非银存款多增对冲了M2 的下行，使得M1 增速回落幅度明显大于M2。
从居民侧看，超额储蓄的释放较上月有所加速。我们测算，2020 年以来至2025 年10月，居民部门累计超额储蓄规模约2.54 万亿元，较9 月的2.89 万亿元环比下降约3508亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
10 月信贷新增2200 亿元，符合我们的预期
10 月人民币贷款新增2200 亿元，同比少增2800 亿元，存量同比增速回落0.1 个百分点至6.5%。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。
1）居民端，10 月居民贷款减少3604 亿元，同比多减5204 亿元，短期贷款与中长期贷款均回落。具体而言，居民短期贷款减少2866 亿元，同比多减3356 亿元，居民中长期贷款减少700 亿元，同比多减1800 亿元。
短期贷款方面，一方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张；另一方面，消费贷、经营贷政策更多是结构性支撑，对居民消费贷提振效果有限。8 月推出的个人消费贷和服务业经营贷于9 月正式落地，我们认为该政策更多是结构性支撑，对总量的提升较温和，且贴息政策刚落地，银行需要落地流程与营销，预计政策传导至贷款端仍有时滞。后续居民短期贷款增长仍与促消费政策落地，以及预期改善紧密相关。
中长期贷款方面，“银十”表现平淡，居民中长期贷款承压。克而瑞地产研究院的数据显示，2025 年10 月，TOP100 房企实现销售操盘金额2530 亿元，环比增长0.1%，同比减少41.9%。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额25766.6 亿元，同比减少16%，降幅相较于前9 月扩大4.2 个百分点，同比和环比均出现大幅下降，10 月旺季地产销售表现平淡，拖累居民中长期贷款读数。
2）企业端，10 月企（事）业单位贷款增加3500 亿元，同比多增2200 亿元。其中，短期贷款减少1900 亿元，同比持平去年同期，中长期贷款增加300 亿元，同比少增1400 亿元，票据融资增加5006 亿元，同比多增3312 亿元。
中长期贷款方面，多重因素叠加拖累企业中长期贷款走弱：其一，总需求不足抑制企业扩张意愿，10 月制造业PMI 为49%，已连续7 个月处于荣枯线以下，内需消费较为低迷，叠加因中美关税贸易战反复，使得企业生产扩张动力不足。其二，票据融资对冲中长期贷款减少，10 月国股银票转贴现利率显著下行，存在以票冲贷的可能性。其三，房地产销售低迷，居民中长期贷款大幅减少，进一步抑制房企及相关产业链企业的资金需求。
票据融资方面，10 月下旬票据利率全期限同步下行且幅度较大，反映银行月末集中收票填补信贷规模缺口，表征实体信贷需求较弱。10 月票据-同业存单利差（6 个月）仍处于低位运行，体现信贷体量不及预期，票据冲量特征凸显。
值得关注的是，地方政府化债的拖累已逐步减弱，10 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行522 亿元，同比减少1709 亿元，2024 年11 月全国人大常委会新闻发布会宣布2024-2026 年每年2 万亿新增地方政府债务限额（特殊再融资债），截至10 月底特殊再融资债已发行1.95 万亿（进度约97.5%），展望后续置换债整体发行进入中后期，对贷款读数的负向拖累有望逐步减弱。
3）非银端，10 月非银贷款增加936 亿元，同比少增164 亿元，再度转负。9 月权益市场波动加大，股市形成资金虹吸效应有所减弱，使得非银数据回落。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化。
中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。
10 月社融增加8150 亿元，信贷与政府债券成为社融核心拖累项10 月社会融资规模增加8150 亿元，同比少增4321 亿元，月末增速较上月回落0.2 个百分点至为8.5%。增量结构中最大的正贡献是企业债券与委托贷款，主要拖累项是人民币信贷、政府债券和未贴现银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。
1）支撑项：委托贷款与企业债券
委托贷款方面，10 月委托贷款新增1653 亿元，同比多增1872 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，伴随5000 亿元新增政策性金融贷款落地，10 月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑，相关观点已兑现。9 月29 日发改委新闻发布推出5000 亿新增政策性金融工具，全部用于补充项目资本金。此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此10 月社融口径下委托贷款出现异常高增。
企业债券方面，10 月企业债券新增2469 亿元，同比多增1482 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。年内有关加大对科技创新债、民营企业债等支持政策，带动相关发行主体与规模持续扩容，有助于拉动企业债融资。
2）拖累项：政府债券、新增人民币贷款、未贴现银行承兑汇票政府债券方面，10 月政府债券增加4893 亿元，同比少增5602 亿元，是核心的拖累项。下半年地方债供给放缓，8 月起，地方政府新增专项债券和超长期特别国债的发行高峰已过，若四季度没有增量财政政策落地，预计政府债将从上半年的支撑因素转变为拖累项，使得社融数据在四季度承压。
人民币贷款方面，10 月人民币贷款减少201 亿元，同比多减3166 亿元，与人民币贷款回落趋势一致，但回落幅度大于信贷口径。具体而言，社融口径信贷与人 民币贷款最主要的差别在于社融不包含对非银机构的贷款及对境外机构的贷款，仅聚焦于实体部分融资。9 月非银贷款同比少增的情况下，社融口径人民币贷款的大幅回落主要源于境外机构贷款的多增。我们认为在外需承压、汇率阶段性走弱背景下，境外主体增加人民币融资以对冲美元利率和汇率风险，叠加“一带一路”项目及跨境人民币结算放量，推动当月境外人民币贷款由去年同月的净回笼转为净投放，从而在同比上体现为明显多增。
3）其他项目基本稳定：10 月外币贷款减少200 亿，同比少减510 亿；信托贷款增加156 亿，同比少增16 亿；非金融企业境内股票融资增加696 亿元，同比多增412 亿元。
M2 与M1 回落，剪刀差扩大，居民存款搬家仍在进行时10 月末M2 与M1 增速相对承压。10 月末，M2 增速为8.2%，前值8.4%，下行了0.2 个百分点。10 月末，M1 同比增速为6.2%，前值7.2%，回落了1 个百分点。10 月M1-M2 剪刀差为-2%，较上月进一步扩大0.8 个百分点。
具体而言，10 月人民币存款增加6100 亿，同比多增100 亿，其中住户存款减少1.34 万亿元，同比多减7700 亿元；非金融企业存款减少1.09 万亿，同比多减3553 亿；财政存款增加7200 亿元，同比多增1248 亿元；非银存款增加1.85 万亿，同比多增7700 亿元。
结构中，居民和企业存款同比少增，财政和非银存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、风险偏好修复抬高了M1 与M2 的统计基数，在高基数约束下，今年10 月货币增速环比略有回落。其二，10 月税收大月下财政多收少支，企业和居民部门缴税使一般存款明显流出，而财政存款作为准货币计入M2、不计入M1，从而加大了对M1 的压制、对M2 则形成一定对冲。其三，当前股市交易仍较活跃，叠加理财、公募等产品收益修复，居民和企业资金通过券商、公募、理财子等渠道向非银金融体系迁移，一般存款与非银存款继续呈现“跷跷板”态势，即居民与企业存款减少压低了M1 和部分M2，而非银存款多增对冲了M2的下行，使得M1 增速回落幅度明显大于M2。
从居民侧看，超额储蓄的释放本月有所加速。我们测算，2020 年以来至2025 年10 月，居民部门累计超额储蓄规模约2.54 万亿元，较9 月的2.89 万亿元环比下降约3508 亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
10 月末M0 同比增速10.6%，前值11.5%，回落0.9 个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。
货币政策强调金融稳定和支持经济发展平衡性，四季度末降准降息仍可期对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把“逆周期调节”改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启。我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/费瑾 日期：2025-11-14
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