宏观点评：10月经济全面降温的背后
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2025-11-15 00:37:43
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事件：10 月工业增加值同比4.9%（前值6.5%），社零同比2.9%（前值3.0%）；1-10 月固投同比-1.7%（前值-0.5%），地产投资同比-14.7%（前值-13.9%），广义基建投资同比1.5%（前值3.3%），狭义基建投资同比-0.1%（前值1.1%），制造业投资同比2.7%（前值4.0%）。
核心观点：10 月经济全面走弱：外需方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10 月出口增速大幅回落；内需方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题有所加剧。往后看，全年“保5%”难度已经不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持我们年度报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）观点：2026 年GDP 目标可能仍定为5%左右偏高水平，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升；政策基调偏积极、偏扩张；短期有3 点关注。
1、整体看，10 月经济全面走弱，出口、消费、投资均下行，生产小幅降温。一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10 月出口增速大幅回落，为今年3 月以来的最低水平；另一方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足问题有所加剧。
2、往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。1）基本面看，消费、地产持续走弱，固投跌，幅内扩需大不足的问题持续凸显。
同时，工业生产增速再度回落，供需均出现2）压目力标。看，前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP 目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，财政当务之急是加快现有政策落地，尽早落实开工条件，推动形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，我们预计2026 年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局。短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12 月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
3、具体看，10 月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。10 月社零同比2.9%，较前值回落0.1 个点，高于市场预期的2.7%，连续5 个月回落；结构看，家电、建材、汽车等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退， 餐饮收入增速低位反弹。高频看，11 月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；11 月前2 周乘用车零售同比升至14%。
2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建跌幅均有所扩大。1-10 月固定资产投资同比-1.7%，较前值回落1.2 个点，低于市场预期的-0.7%，10 月固投当月同比-12.2%，连续5 个月为负。
>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-10 月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.8%、-9.6%。10 月70 城二手房价环比跌幅扩大至-0.66%，指向地均产继量续价下行。1-10月地产投资累计同比-14.7%，低于前值的-13.9%，新开工、竣再工度跌走幅阔，施工跌幅持平。
>制造业投资跌幅扩大。1-10 月制造业投资累计同比2.7%，较前值回落1.3 个百分点，10 月当月同比-6.7%，较前值回落4.7 个百分点，连续4 个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，食品制造、食品加工、纺织业、通用设备、化学制品等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。
>基建投资仍在下行，政策性金融工具效果暂不明显。1-10 月广义、狭义基建投资同比分别为1.5%、-0.1%，分别较前值回落1.8、1.2 个百分点，狭义基建累计增速罕见转负；10 月当月同比分别为-12.1%、-8.9%，连续4 个月负增长。结构看，水电燃气、交运、水利投资均下行，政策性金融工具效果暂不明显。高频看，10-11 月沥青开工率、水泥发运率均回落，实物工作量仍低。
3）供给端：工业生产增速再度回落。10 月工业增加值同比4.9%，较前值回落1.6 个点，低于市场预期的5.5%；10 月工业增加值季调环比0.17%，较前值回落；10 月工业生弱，主要应是受到出口回落的拖累。服务业生产增速亦走弱。分行业看，电热生产供应、运输设备、汽车、煤炭开采生产增速回升最多；医药、石油天然气开采、专用设备、有色金属、食品制造等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，11 月PTA 开工率放缓、月钢胎开工率小升，工业生产小幅回落。
4）就业端：失业率小幅回落。10 月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1 个百分点，低于季节性。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园 日期：2025-11-14
核心观点：10 月经济全面走弱：外需方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10 月出口增速大幅回落；内需方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题有所加剧。往后看，全年“保5%”难度已经不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持我们年度报告（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）观点：2026 年GDP 目标可能仍定为5%左右偏高水平，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升；政策基调偏积极、偏扩张；短期有3 点关注。
1、整体看，10 月经济全面走弱，出口、消费、投资均下行，生产小幅降温。一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10 月出口增速大幅回落，为今年3 月以来的最低水平；另一方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足问题有所加剧。
2、往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。1）基本面看，消费、地产持续走弱，固投跌，幅内扩需大不足的问题持续凸显。
同时，工业生产增速再度回落，供需均出现2）压目力标。看，前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP 目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，财政当务之急是加快现有政策落地，尽早落实开工条件，推动形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，我们预计2026 年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局。短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12 月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
3、具体看，10 月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。10 月社零同比2.9%，较前值回落0.1 个点，高于市场预期的2.7%，连续5 个月回落；结构看，家电、建材、汽车等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退， 餐饮收入增速低位反弹。高频看，11 月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；11 月前2 周乘用车零售同比升至14%。
2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建跌幅均有所扩大。1-10 月固定资产投资同比-1.7%，较前值回落1.2 个点，低于市场预期的-0.7%，10 月固投当月同比-12.2%，连续5 个月为负。
>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-10 月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.8%、-9.6%。10 月70 城二手房价环比跌幅扩大至-0.66%，指向地均产继量续价下行。1-10月地产投资累计同比-14.7%，低于前值的-13.9%，新开工、竣再工度跌走幅阔，施工跌幅持平。
>制造业投资跌幅扩大。1-10 月制造业投资累计同比2.7%，较前值回落1.3 个百分点，10 月当月同比-6.7%，较前值回落4.7 个百分点，连续4 个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，食品制造、食品加工、纺织业、通用设备、化学制品等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。
>基建投资仍在下行，政策性金融工具效果暂不明显。1-10 月广义、狭义基建投资同比分别为1.5%、-0.1%，分别较前值回落1.8、1.2 个百分点，狭义基建累计增速罕见转负；10 月当月同比分别为-12.1%、-8.9%，连续4 个月负增长。结构看，水电燃气、交运、水利投资均下行，政策性金融工具效果暂不明显。高频看，10-11 月沥青开工率、水泥发运率均回落，实物工作量仍低。
3）供给端：工业生产增速再度回落。10 月工业增加值同比4.9%，较前值回落1.6 个点，低于市场预期的5.5%；10 月工业增加值季调环比0.17%，较前值回落；10 月工业生弱，主要应是受到出口回落的拖累。服务业生产增速亦走弱。分行业看，电热生产供应、运输设备、汽车、煤炭开采生产增速回升最多；医药、石油天然气开采、专用设备、有色金属、食品制造等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，11 月PTA 开工率放缓、月钢胎开工率小升，工业生产小幅回落。
4）就业端：失业率小幅回落。10 月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1 个百分点，低于季节性。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园 日期：2025-11-14
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