宏观点评报告：全年5% 11-12月还需多少增速
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2025-11-15 08:30:05
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11 月14 日，统计局公布10 月经济数据。如何看待边际变化？
第一，假期错月拖累同比增速读数。10 月工业增加值同比增4.9%，是去年9 月以来最低，与前月的6.5%相比明显回落。10 月工业出口交货值同比-2.1%，也明显低于前月的3.8%，对工业增加值转为拖累0.24 个百分点（直接效应），较前月下滑接近0.7 个百分点，约为工业增加值下滑幅度的43%。受中秋节错月影响，今年9月的工作日天数较去年同期多2 天，而10 月工作日天数交去年同期少1 天。工作日天数对工业生产、海关出口等数据可能产生影响。产销率也随之明显波动，9 月同比高0.6 个百分点，而10 月同比低1 个百分点，两者平均后与6-9 月平均值-0.2%持平。
第二，零售增速小幅回落，国补相关品类拉动明显放缓，假期托举餐饮消费。10 月零售同比增2.9%，较前月小幅放缓0.1 个点，续创年内新低。受去年同期国补基数抬升的影响，国补拉动明显放缓。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车，五类拉动10 月零售同比仅0.1 个百分点，较前月下滑1 个点。主要是去年10 月这五类拉动达到1.4 个百分点，而去年9 月仅为0.7 个点，也就是今年下滑的1 个点中基数拖累占到70%。去年11-12 月国补拉动零售仍在1.0-1.1 个点的较高位，接下来的基数拖累可能仍然存在。
不过，今年10 月同比多出的1 天假期，参考此前假期错月，估计影响零售大约0.5 个百分点。其中，餐饮收入也受益于此，从0.9%反弹至3.8%，拉动零售从0.1 升到0.4 个百分点。这种效应将在11 月退去。
第三，投资增速继续下跌。1-10 月固定资产投资累计下降1.7%，跌幅较前月扩大1.2 个百分点。拆分来看，前10 个月基建投资累计同比放缓1.2 个点至-0.1%，是自2020 年9 月以来首度跌至负增长，制造业增速放缓1.3 个点至2.7%，这两个行业跌幅与整体投资相近。地产投资放缓0.8 个点至-14.7%，降幅相对较小。
当月同比来看，固定资产投资同比增速从此前两个月的-7.1%降至-12.2%，降幅扩大5.1 个百分点。拆分来看，制造业、基建（不含电力）、地产投资分别放缓4.7、4.3、1.7 个百分点，而这三个之外的其他类别投资降幅相对更大。今年地方将财政资源向债务置换、偿还倾斜，用于基建的资金或同比减少。10 月追加的5000 亿地方债结存限额，3000 亿用于债务偿还，2000 亿用于投资，也从侧面反映出地方的工作重心是化债。制造业投资放缓，部分可能受到反内卷影响，因产能相对过剩而削减投资。反内卷是一个中长期过程，或要经历“去融资-去投资-去产能-去库存”四个阶段，当前处于去投资阶段，制造业投资连续四个月同比下降。
第四，地产销售弱于往年季节性。10 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-24.3%、-18.8%，降幅较前月分别扩大12.5、8.2 个百分点。去年924 之后，地产销售迎来一波旺季，高基数导致今年10 月跌幅扩大。对比各年10 月的环比增速，今年10 月要弱于2015-2019 同期，与2021-2023 同期接近。具体来看，今年10 月销售额环比-25.5%，销售面积环比-27.9%，两者较去年同期分别低12.6、6.9 个百分点。销售额降幅相对更大，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现仍然较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.5%，跌幅较9 月扩大0.1 个百分点。二手住宅环比-0.6%，跌幅同样扩大0.1 个点。其中一线二手房环比降幅小幅收窄0.1 个点至-0.9%，继续领跌，二线同样收窄0.1 个点，而三线降幅扩大0.1 个点。金九银十结束，房价在旺季跌幅反而扩大。“稳住楼市”要求下，后续关注房贷利率是否有效打破3%下限，明年春季是一个可能的窗口期。
第五，供需矛盾阶段加大。10 月工业和服务业生产指标加权同比增速4.7%，而需求端加权指标增速仅-3.5%，两者差值达到2020 年3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为6.0%、4.1%。内需不足的状态，在秋季旺季似有扩大态势。在政策性开发性金融工具、地方债结存限额落地之后，观察11-12 月内需能否迎来反弹。
整体来看，如以10 月数据线性外推，则四季度经济增长可能较三季度进一步放缓。不过，10 月数据偏弱， 一定程度上是受到中秋假期错位影响，将9-10 月平均来看，和GDP 密切相关的生产指标平均增长5.3%，与7-8 月的5.6%差距不大；而9-10 月需求指标平均-2.0%，要明显低于7-8 月的-0.6%。需求相对不足问题更为突出。
11-12 月部分指标有望迎来修复。一是政策性开发性金融工具、地方债结存限额等政策落地，直接带来约1万亿信用扩张，有利于11-12 月投资修复。二是假期错月对工业生产的拖累将在11 月退去，不过对零售的额外拉动作用也会退去。三是出口或迎来环比修复，不过去年11-12 月抢出口导致基数偏高，出口同比读数或仍低于三季度。
按照此前规律计算，11-12 月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，可对冲10 月的增速放缓，有望保障全年实现5%目标。接下来，11 月PMI 是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，关注宽货币降准+降息的可能性，以及政策性开发性金融工具追加额度的可能。
对于权益而言，市场处于寻找主线的迷茫期。AI 算力、半导体等热门题材的持续性不强，同时新能源、化工等线索尚未立稳，后续题材行情或仍以轮动为主。同时，9 月以来的震荡仍在持续，红利品种或受益于避险情绪酝酿。此外，考虑到市场对消费、顺周期板块预期偏弱，其对边际利好较为敏感。若后续出台增量政策，或11 月通胀、经济等数据出现修复迹象，相关品种有望迎来资金流入。
对于债市而言，基本面或仍非短期定价主线。央行启动买债后，市场经历迅速修复重回震荡，背后是市场的宽货币预期并不高。如11 月经济数据修复程度不足，宽货币预期可能升温，恰如央行突然启动国债买卖一样超出市场预期。而且，往年数据指向债券配置盘常在12 月抢跑，对后续债市表现或可乐观一点。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-14
第一，假期错月拖累同比增速读数。10 月工业增加值同比增4.9%，是去年9 月以来最低，与前月的6.5%相比明显回落。10 月工业出口交货值同比-2.1%，也明显低于前月的3.8%，对工业增加值转为拖累0.24 个百分点（直接效应），较前月下滑接近0.7 个百分点，约为工业增加值下滑幅度的43%。受中秋节错月影响，今年9月的工作日天数较去年同期多2 天，而10 月工作日天数交去年同期少1 天。工作日天数对工业生产、海关出口等数据可能产生影响。产销率也随之明显波动，9 月同比高0.6 个百分点，而10 月同比低1 个百分点，两者平均后与6-9 月平均值-0.2%持平。
第二，零售增速小幅回落，国补相关品类拉动明显放缓，假期托举餐饮消费。10 月零售同比增2.9%，较前月小幅放缓0.1 个点，续创年内新低。受去年同期国补基数抬升的影响，国补拉动明显放缓。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车，五类拉动10 月零售同比仅0.1 个百分点，较前月下滑1 个点。主要是去年10 月这五类拉动达到1.4 个百分点，而去年9 月仅为0.7 个点，也就是今年下滑的1 个点中基数拖累占到70%。去年11-12 月国补拉动零售仍在1.0-1.1 个点的较高位，接下来的基数拖累可能仍然存在。
不过，今年10 月同比多出的1 天假期，参考此前假期错月，估计影响零售大约0.5 个百分点。其中，餐饮收入也受益于此，从0.9%反弹至3.8%，拉动零售从0.1 升到0.4 个百分点。这种效应将在11 月退去。
第三，投资增速继续下跌。1-10 月固定资产投资累计下降1.7%，跌幅较前月扩大1.2 个百分点。拆分来看，前10 个月基建投资累计同比放缓1.2 个点至-0.1%，是自2020 年9 月以来首度跌至负增长，制造业增速放缓1.3 个点至2.7%，这两个行业跌幅与整体投资相近。地产投资放缓0.8 个点至-14.7%，降幅相对较小。
当月同比来看，固定资产投资同比增速从此前两个月的-7.1%降至-12.2%，降幅扩大5.1 个百分点。拆分来看，制造业、基建（不含电力）、地产投资分别放缓4.7、4.3、1.7 个百分点，而这三个之外的其他类别投资降幅相对更大。今年地方将财政资源向债务置换、偿还倾斜，用于基建的资金或同比减少。10 月追加的5000 亿地方债结存限额，3000 亿用于债务偿还，2000 亿用于投资，也从侧面反映出地方的工作重心是化债。制造业投资放缓，部分可能受到反内卷影响，因产能相对过剩而削减投资。反内卷是一个中长期过程，或要经历“去融资-去投资-去产能-去库存”四个阶段，当前处于去投资阶段，制造业投资连续四个月同比下降。
第四，地产销售弱于往年季节性。10 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-24.3%、-18.8%，降幅较前月分别扩大12.5、8.2 个百分点。去年924 之后，地产销售迎来一波旺季，高基数导致今年10 月跌幅扩大。对比各年10 月的环比增速，今年10 月要弱于2015-2019 同期，与2021-2023 同期接近。具体来看，今年10 月销售额环比-25.5%，销售面积环比-27.9%，两者较去年同期分别低12.6、6.9 个百分点。销售额降幅相对更大，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现仍然较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.5%，跌幅较9 月扩大0.1 个百分点。二手住宅环比-0.6%，跌幅同样扩大0.1 个点。其中一线二手房环比降幅小幅收窄0.1 个点至-0.9%，继续领跌，二线同样收窄0.1 个点，而三线降幅扩大0.1 个点。金九银十结束，房价在旺季跌幅反而扩大。“稳住楼市”要求下，后续关注房贷利率是否有效打破3%下限，明年春季是一个可能的窗口期。
第五，供需矛盾阶段加大。10 月工业和服务业生产指标加权同比增速4.7%，而需求端加权指标增速仅-3.5%，两者差值达到2020 年3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为6.0%、4.1%。内需不足的状态，在秋季旺季似有扩大态势。在政策性开发性金融工具、地方债结存限额落地之后，观察11-12 月内需能否迎来反弹。
整体来看，如以10 月数据线性外推，则四季度经济增长可能较三季度进一步放缓。不过，10 月数据偏弱， 一定程度上是受到中秋假期错位影响，将9-10 月平均来看，和GDP 密切相关的生产指标平均增长5.3%，与7-8 月的5.6%差距不大；而9-10 月需求指标平均-2.0%，要明显低于7-8 月的-0.6%。需求相对不足问题更为突出。
11-12 月部分指标有望迎来修复。一是政策性开发性金融工具、地方债结存限额等政策落地，直接带来约1万亿信用扩张，有利于11-12 月投资修复。二是假期错月对工业生产的拖累将在11 月退去，不过对零售的额外拉动作用也会退去。三是出口或迎来环比修复，不过去年11-12 月抢出口导致基数偏高，出口同比读数或仍低于三季度。
按照此前规律计算，11-12 月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，可对冲10 月的增速放缓，有望保障全年实现5%目标。接下来，11 月PMI 是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，关注宽货币降准+降息的可能性，以及政策性开发性金融工具追加额度的可能。
对于权益而言，市场处于寻找主线的迷茫期。AI 算力、半导体等热门题材的持续性不强，同时新能源、化工等线索尚未立稳，后续题材行情或仍以轮动为主。同时，9 月以来的震荡仍在持续，红利品种或受益于避险情绪酝酿。此外，考虑到市场对消费、顺周期板块预期偏弱，其对边际利好较为敏感。若后续出台增量政策，或11 月通胀、经济等数据出现修复迹象，相关品种有望迎来资金流入。
对于债市而言，基本面或仍非短期定价主线。央行启动买债后，市场经历迅速修复重回震荡，背后是市场的宽货币预期并不高。如11 月经济数据修复程度不足，宽货币预期可能升温，恰如央行突然启动国债买卖一样超出市场预期。而且，往年数据指向债券配置盘常在12 月抢跑，对后续债市表现或可乐观一点。
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货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-14
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