2025年10月经济数据点评：消费持续恢复 投资依然低迷
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2025-11-15 08:30:05
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事件：
2025 年11 月14 日，国家统计局公布2025 年10 月经济数据：
【1】10 月工业增加值同比增4.9%，预期增5.2%，前值增6.5%；【2】1-10 月固定资产投资累计同比减1.7%，预期减0.7%，前值减0.5%；【3】10 月社零同比增2.9%，预期增2.7%，前值增3.0%。
核心观点：
去年受“抢出口”、“以旧换新”政策落地、多地集中调整限购政策等影响，经济出现回暖势头，给今年四季度经济数据的同比表现带来较大压力，10 月工作日的同比减少也给固定资产投资带来拖累。从两年复合和环比增速来看，商品消费和服务消费普遍出现边际恢复，与10 月CPI 的恢复可以构成印证；但是，制造业、房地产和基建投资均继续下跌。
展望四季度，虽然前三季度累计增速达到5.2%，但四季度以来各项数据的加速下滑，给实现全年目标带来一定挑战。预计如何稳定投资、加速前期财政政策转化为实物工作量将是短期政策发力的重点方向，货币政策也进入到了进一步宽松的窗口期。
一、消费：高基数带来扰动，景气度维持上行
2025 年10 月社零同比增速为2.9%，高于预期的2.7%，低于8 月和9 月水平，主要因为去年同期“以旧换新”政策垫高了基数。但从环比来看，10 月社零环比增速为11.8%，大幅高于历史（2017 年至2019 年、2024 年，下同）同期的10.7%，指向在9 月基础上，10 月社零继续出现超季节性恢复。
（一）“以旧换新”品类：10 月的两年复合增速高于9 月。
2025 年10 月商品零售额同比增速为2.8%，低于9 月的3.3%，主要是受高基数的扰动。“以旧换新”政策涉及品类中，10 月限额以上单位的通讯器材和办公用品零售额同比增速相对9 月出现上行，但家用电器和家具销售额同比增速有所回落，家电销售额在去年高基数的基础上出现了同比负增长。
但是，如果考虑两年复合增速，除家电外，其余三大品类在10 月表现均要高于9月，一是受到10 月底电商开启年终大促的拉动，二是受到“以旧换新”资金到位节奏的扰动。9 月底，发改委会同财政部下达第四批690 亿元“以旧换新”资金，资金主要拉动了10 月份的消费表现。
（二）其余消费品类：可选消费品销售同比增速普遍上行可选品方面，10 月销售同比增速普遍上行，一是受到国际金价大幅回升的影响，金银珠宝同比增速大幅上行至37.6%，二是受到超长期假期的拉动，10 月化妆品、饮料、纺织品和烟酒品类销售额同比增速也普遍上行。10 月石油制品销售同比增速相对9 月有小幅提升，汽车销售同比增速则出现回落，从9 月的+1.60%下行至10 月的-6.6%。必选品方面，粮油食品、药品和日用品销售同比增速均相对9 月有所上行。
（三）餐饮消费：随暑期消费旺季结束，餐饮消费同比增速回落。
受中秋国庆的超长假期拉动，10 月餐饮消费同比增速为3.80%，是2025 年6月以来的高点。从价格表现来看，10 月旅游价格环比上涨2.5%，高于9 月的-6.1%以及季节性水平+1.0%。
二、制造业投资：10 月工作日较少，单月同比增速快速回落2025 年1-10 月固定资产投资累计同比增速为-1.7%，低于WIND 一致预期的-0.7%，低于1-9 月累计同比增速-0.5%。10 月单月的固定资产投资同比增速从9 月的-6.8%继续大幅下行至-11.0%，出现快速回落；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落4.6 个百分点至-6.5%，基建投资同比增速回落4.0 个百分点至-8.7%，房地产投资同比增速回落1.9 个百分点至-23.2%。不过，值得注意的是，从工作日来看，2025 年10 月仅有18 个工作日，比去年同期少1 天，会对固定资产投资数据带来一定拖累。
大规模设备更新政策效应持续释放。据国家统计局，2025 年1-10 月份，设备工器具购置投资同比增长13.0%，拉动全部投资增长1.9 个百分点；占全部投资的比重为17.0%，比去年同期提高2.2 个百分点。
制造业投资总量承压，结构分化。从总量来看，制造业单月同比增速连续第七个月回落，且内部分化较大。制造业投资在2025 年7 月同比转负，是2020 年8月以来的首次转负，10 月制造业投资单月同比增速已连续七个月回落，跌幅进一步扩大至6.5%。从两年复合增速来看，10 月制造业投资的增速也较9 月出现较大幅度回落。
但从结构来看，高端行业和设备更新相关行业的生产和投资同比增速依然维持较高水平。从生产的角度来看，据国家统计局，10 月份规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2%，数字产品制造业增加值同比增长6.7%，包括新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长19.3%、17.9%。从投资的角度来看，1-10月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资、汽车制造业投资和化学纤维制造业投资均保持了两位数以上的同比增速。
三、基建投资：狭义基建同比跌幅进再度扩大
2025 年10 月，狭义基建投资同比跌幅再度扩大。广义基建投资单月同比增速自9 月的-8.1%回落到10 月的-11.7%，狭义基建单月同比增速自9 月的-4.7%回落到10 月的-8.7%。分项来看，电热燃气及水、交通运输仓储和邮政业以及水利公共设施的同比增速均有所下滑。
二季度以来基建投资同比增速回落，与PPI 同比走低、高温天气扰动投资、上半年债券发行以置换债为主及“化债”背景下，地方对于项目开支更趋谨慎等因素有关。9 月份随着全国多地天气转凉，狭义基建投资同比跌幅收窄，但10 月随着超长假期的出现，10 月工作日减少，狭义基建投资同比跌幅再度扩大。
展望11 月和12 月，值得期待的因素在于四季度增量财政政策能否转化为实物投资，支撑基建增速。10 月31 日，国家发展改革委表示，5000 亿元资金已全部投放完毕，有望拉动投资7 万亿元。10 月17 日，财政部表示，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方，不仅支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。从领先指标来看，9 月至10 月，建筑业PMI新订单指数和业务活动预期指数均持续上行，指向当前行业对于基建投资依然保持较高的预期。
四、房地产：旺季到来，销售额同比跌幅加速扩大在去年同期的高基数上，10 月商品房销售额同比跌幅加速扩大。去年四季度，多地调控政策出现调整，全国地产销售同比增速一度反弹。在高基数的影响下，10 月全国商品房销售增速加速回落，商品房销售面积同比增速自9 月的-11.9%加速下滑至10 月的-19.6%，销售额同比增速自9 月的-12.4%加速下滑至10 月的-25.1%。如果参考两年复合增速的话，10 月两年复合增速反倒相对9 月有所提升。但是，从11 月前14 日的高频数据来看，30 大中城市的销售再次转弱，同比跌幅扩大。
房地产开发投资同比跌幅加速扩大。受地产销售转弱的影响，2025 年三季度以来房地产开发投资加速回落，10 月房地产开发投资单月同比增速进一步下行至-23.2%，即使从两年复合增速来观察，房地产开发投资的增速也相对于9 月进一步回落，新开工和竣工的两年复合增速也相对9 月大幅回落。
五、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格 日期：2025-11-14
2025 年11 月14 日，国家统计局公布2025 年10 月经济数据：
【1】10 月工业增加值同比增4.9%，预期增5.2%，前值增6.5%；【2】1-10 月固定资产投资累计同比减1.7%，预期减0.7%，前值减0.5%；【3】10 月社零同比增2.9%，预期增2.7%，前值增3.0%。
核心观点：
去年受“抢出口”、“以旧换新”政策落地、多地集中调整限购政策等影响，经济出现回暖势头，给今年四季度经济数据的同比表现带来较大压力，10 月工作日的同比减少也给固定资产投资带来拖累。从两年复合和环比增速来看，商品消费和服务消费普遍出现边际恢复，与10 月CPI 的恢复可以构成印证；但是，制造业、房地产和基建投资均继续下跌。
展望四季度，虽然前三季度累计增速达到5.2%，但四季度以来各项数据的加速下滑，给实现全年目标带来一定挑战。预计如何稳定投资、加速前期财政政策转化为实物工作量将是短期政策发力的重点方向，货币政策也进入到了进一步宽松的窗口期。
一、消费：高基数带来扰动，景气度维持上行
2025 年10 月社零同比增速为2.9%，高于预期的2.7%，低于8 月和9 月水平，主要因为去年同期“以旧换新”政策垫高了基数。但从环比来看，10 月社零环比增速为11.8%，大幅高于历史（2017 年至2019 年、2024 年，下同）同期的10.7%，指向在9 月基础上，10 月社零继续出现超季节性恢复。
（一）“以旧换新”品类：10 月的两年复合增速高于9 月。
2025 年10 月商品零售额同比增速为2.8%，低于9 月的3.3%，主要是受高基数的扰动。“以旧换新”政策涉及品类中，10 月限额以上单位的通讯器材和办公用品零售额同比增速相对9 月出现上行，但家用电器和家具销售额同比增速有所回落，家电销售额在去年高基数的基础上出现了同比负增长。
但是，如果考虑两年复合增速，除家电外，其余三大品类在10 月表现均要高于9月，一是受到10 月底电商开启年终大促的拉动，二是受到“以旧换新”资金到位节奏的扰动。9 月底，发改委会同财政部下达第四批690 亿元“以旧换新”资金，资金主要拉动了10 月份的消费表现。
（二）其余消费品类：可选消费品销售同比增速普遍上行可选品方面，10 月销售同比增速普遍上行，一是受到国际金价大幅回升的影响，金银珠宝同比增速大幅上行至37.6%，二是受到超长期假期的拉动，10 月化妆品、饮料、纺织品和烟酒品类销售额同比增速也普遍上行。10 月石油制品销售同比增速相对9 月有小幅提升，汽车销售同比增速则出现回落，从9 月的+1.60%下行至10 月的-6.6%。必选品方面，粮油食品、药品和日用品销售同比增速均相对9 月有所上行。
（三）餐饮消费：随暑期消费旺季结束，餐饮消费同比增速回落。
受中秋国庆的超长假期拉动，10 月餐饮消费同比增速为3.80%，是2025 年6月以来的高点。从价格表现来看，10 月旅游价格环比上涨2.5%，高于9 月的-6.1%以及季节性水平+1.0%。
二、制造业投资：10 月工作日较少，单月同比增速快速回落2025 年1-10 月固定资产投资累计同比增速为-1.7%，低于WIND 一致预期的-0.7%，低于1-9 月累计同比增速-0.5%。10 月单月的固定资产投资同比增速从9 月的-6.8%继续大幅下行至-11.0%，出现快速回落；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落4.6 个百分点至-6.5%，基建投资同比增速回落4.0 个百分点至-8.7%，房地产投资同比增速回落1.9 个百分点至-23.2%。不过，值得注意的是，从工作日来看，2025 年10 月仅有18 个工作日，比去年同期少1 天，会对固定资产投资数据带来一定拖累。
大规模设备更新政策效应持续释放。据国家统计局，2025 年1-10 月份，设备工器具购置投资同比增长13.0%，拉动全部投资增长1.9 个百分点；占全部投资的比重为17.0%，比去年同期提高2.2 个百分点。
制造业投资总量承压，结构分化。从总量来看，制造业单月同比增速连续第七个月回落，且内部分化较大。制造业投资在2025 年7 月同比转负，是2020 年8月以来的首次转负，10 月制造业投资单月同比增速已连续七个月回落，跌幅进一步扩大至6.5%。从两年复合增速来看，10 月制造业投资的增速也较9 月出现较大幅度回落。
但从结构来看，高端行业和设备更新相关行业的生产和投资同比增速依然维持较高水平。从生产的角度来看，据国家统计局，10 月份规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2%，数字产品制造业增加值同比增长6.7%，包括新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长19.3%、17.9%。从投资的角度来看，1-10月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资、汽车制造业投资和化学纤维制造业投资均保持了两位数以上的同比增速。
三、基建投资：狭义基建同比跌幅进再度扩大
2025 年10 月，狭义基建投资同比跌幅再度扩大。广义基建投资单月同比增速自9 月的-8.1%回落到10 月的-11.7%，狭义基建单月同比增速自9 月的-4.7%回落到10 月的-8.7%。分项来看，电热燃气及水、交通运输仓储和邮政业以及水利公共设施的同比增速均有所下滑。
二季度以来基建投资同比增速回落，与PPI 同比走低、高温天气扰动投资、上半年债券发行以置换债为主及“化债”背景下，地方对于项目开支更趋谨慎等因素有关。9 月份随着全国多地天气转凉，狭义基建投资同比跌幅收窄，但10 月随着超长假期的出现，10 月工作日减少，狭义基建投资同比跌幅再度扩大。
展望11 月和12 月，值得期待的因素在于四季度增量财政政策能否转化为实物投资，支撑基建增速。10 月31 日，国家发展改革委表示，5000 亿元资金已全部投放完毕，有望拉动投资7 万亿元。10 月17 日，财政部表示，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方，不仅支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。从领先指标来看，9 月至10 月，建筑业PMI新订单指数和业务活动预期指数均持续上行，指向当前行业对于基建投资依然保持较高的预期。
四、房地产：旺季到来，销售额同比跌幅加速扩大在去年同期的高基数上，10 月商品房销售额同比跌幅加速扩大。去年四季度，多地调控政策出现调整，全国地产销售同比增速一度反弹。在高基数的影响下，10 月全国商品房销售增速加速回落，商品房销售面积同比增速自9 月的-11.9%加速下滑至10 月的-19.6%，销售额同比增速自9 月的-12.4%加速下滑至10 月的-25.1%。如果参考两年复合增速的话，10 月两年复合增速反倒相对9 月有所提升。但是，从11 月前14 日的高频数据来看，30 大中城市的销售再次转弱，同比跌幅扩大。
房地产开发投资同比跌幅加速扩大。受地产销售转弱的影响，2025 年三季度以来房地产开发投资加速回落，10 月房地产开发投资单月同比增速进一步下行至-23.2%，即使从两年复合增速来观察，房地产开发投资的增速也相对于9 月进一步回落，新开工和竣工的两年复合增速也相对9 月大幅回落。
五、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格 日期：2025-11-14
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