兼评10月经济数据：对政策性金融工具传导效果的思考

　　生产：工业和服务业均走弱

    　　1、“十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，工业生产小幅回落。10 月工业增加值同比为4.9%，较前值下滑了1.6 个百分点；工业增加值环比为0.17%，为年内最低水平。分行业来看，医药制造、油气开采、有色冶炼、专用设备明显走弱，交运设备表现较强；供需结构来看，10 月产销率累计值为96.0%，较前值小幅改善但仍处于历年同期最低水平。

    　　2、服务业生产走弱，但信息软件技术向好。10 月服务业生产同比为4.6%，较前值下滑了1.0 个百分点。分行业来看，信息软件技术自2024 年12 月以来增速持续上行，租赁商务服务小幅回升，金融业明显转弱。

    　　消费：“服零”与“社零”剪刀差走扩

    　　1、以旧换新对社零贡献下滑。10 月社零当月同比则微降0.1 个百分点至2.9%。

    　　拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.5、-0.02、+0.2、+0.2 个百分点。其中，以旧换新品类普遍走弱，汽车、家电、建材、家具对社零的贡献分别下滑了0.8、0.4、0.03、0.02 个百分点。

    　　2、结构上，服务零售延续好于商品零售。10 月两者累计同比的剪刀差扩大至0.9%，服务零售受益于消费贷贴息和扩大服务消费等政策，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024 年同期高基数约束。往后看，“十五五”规划建议稿对发展服务业供需两端均提出了明确要求，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费，我们在2023 年《迈入消费新时代》、《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考》等专题报告中已有前瞻提示。

    　　固投端：三大分项降幅走扩

    　　(1)基建：广义和狭义基建降幅扩大，为何5000 亿政策性金融工具完成投放未能托底10 月基建？从传导链条来看，首先三家政策性银行成立基金启动工具并投放资本金至项目公司，其次撬动银行配套融资发挥乘数效应，最后形成投资实物工作量，经济指标应体现为“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升。对比来看，2022 年政策性金融工具投放传导过程和效果明显，截至目前本轮投放政策性工具的传导效果尚不显著，仅新增委托贷款回升但企业中长贷和基建投资并未回升。基建投资可归因于从投放到形成实物工作量存在时滞，无法解释新增企业中长贷的偏弱运行。推论在于，一则本次新型政策性金融工具融资期限较长、部分项目在15 至20 年，而2022 年平均工期约4 年，可能导致项目初期融资需求量不大；另一种解释在于，中美形势反复等因素导致10 月企业贷款的内生性收缩力量更强，配套融资的增量部分未能予以抵消。

    　　(2)地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。从高频指标来看：11 月以来新房成交降幅进一步扩大，二手房成交亦走弱但相对好于新房。10 月二手房价结束了2024 年9 月以来的温和回升态势，符合领先指标库销比显示的“短期仍有低基数支撑，但Q4 房价可能下行压力增大”。

    　　(3)制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。10 月制造业累计同比明显下降了1.3 个百分点至2.7%，当月同比则大幅下探至-6.7%，设备更新仍维持较高增速。往后看，预计2026 年继续部署设备更新支持政策，但反内卷或仍拖累制造业投资。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-11-15

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