10月经济数据点评：水落 石出

　　事件描述

    　　2025 年11 月14 日，国家统计局公布10 月经济数据，10 月工业增加值同比增长4.9%，社会消费品零售总额同比增长2.9%，固定资产投资完成额同比-11.2%。

    　　事件评论

    　　生产不强，与PMI 反映的趋势一致。10 月工业增加值同比增速降至4.9%，服务业生产指数降至4.6%。两大生产数据同比增速低于5%，是2024 年9 月以来的第一次。其中，工业生产转弱的原因有二，一是2024 年9 月24 日政策发力后，生产走强建立较高基数；二是出口对于生产的支撑有所回落，出口交货值同比增速再度转负至-2.1%。生产转弱与PMI 的表现基本一致，10 月综合PMI 产出指数降至50%，为2023 年以来最弱表现。微观数据方面，多数产品产量同比增速下滑，仅有少数产品产量增速回升，例如乙烯、集成电路等。

    　　固投加速下滑，对增长的拖累加深。1-10 月固投同比下降1.7%，估算10 月固投同比-11.2%，录得2020 年2 月以外的历史第二低增速。总的来看，固投降速与基数关系不大，主要是内生动力转弱，民间投资、公共投资增速均下滑。分支出方向看，预估10 月建筑安装工程/设备工器具购置/其他费用同比分别降至-16%/+6.9%/-14.3%，仅有设备购置保持正增长。分三大项来看，基建、制造业、地产投资增速均下滑。基建方面，估算10 月新/旧口径基建增速分别降至-8.9%/-8.2%，交运、水利环保市政、电力投资增速均下滑。

    　　制造业方面，估算10 月制造业投资增速降至-6.7%，主要行业投资增速普遍转负，仅有汽车、其他运输装备投资增速保持正增长。地产方面，估算10 月房地产投资增速降至-23%，资金、实物量降幅均扩大。资金方面，10 月商品房销售面积同比下滑至-18.8%，房企到位资金同比降至-21.9%。实物量方面，10 月新开工面积同比降至-29.5%，竣工面积同比降至-28.2%，仅有施工面积同比降幅收窄至-9.4%。

    　　消费不算弱，高基数下保持正增长。10 月社会消费品零售同比降至2.9%，限额以上零售同比降至1.6%。但消费在去年高基数环境下保持正增长，韧性不弱，两年复合增速较9月还有小幅回升。但需要注意的是，可选消费增速下滑压力加剧，10 月可选消费同比降至-7.2%。更突出的是，以旧换新相关品类对社零增速的贡献率自去年9 月以来首度转负，汽车、家电销售额单月同比均是负增长。与之相反的是，部分平台将“双十一”进一步提前，带动必选消费增速回升，支撑了消费表现。

    　　基数效应突出，10 月大概率探明全年增长低点。看待10 月增长数据，需要客观认识到基数的影响。去年9 月后内需走强，叠加外需圣诞前抢出口，使得产销同比基数均偏高。从两年复合增速来看，对比9 月，10 月出口、社零、商品房成交面积、服务业生产指数仍是改善的。向前看，11 月、12 月基数普遍低于10 月，10 月增长大概率已探明年内单月增长的低点。

    　　年底内需求稳，增长弹性仍看外需。从增长动力的角度看，内需在年底前获得向上弹性的概率不高，习总书记在广东考察时提出“现在到年底还有一个多月时间，要精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全面落实各项惠民政策，做好安全生产和维护稳定工作，努力完成全年目标任务”，或反映年底前内需政策发力的必要性强但概率不大。增长弹性的期待更多在外需，随着10 月全球制造业PMI 维持扩张，且美联储未来降息仍是大趋势，外需在岁末年初仍有回升可能，或能支撑增长及生产的韧性，使得经济平滑过渡到明年。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/刘承昊 日期：2025-11-15

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