10月经济数据点评：经济的难点与亮点？

　　事件：10 月，社零当月同比2.9%、预期2.7%、前值3%；固定资产投资累计同比-1.7%、预期-0.7%、前值-0.5%；房地产开发投资累计同比-14.7%、预期-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同比4.9%、前值6.5%。

    　　核心观点：难点在商品需求透支与清账拖累投资，亮点在服务消费恢复与化债扰动缓解。

    　　生产：工作日天数同比减少以及前期高库存约束生产，工业增加值增速明显回落，供给扰动也会拖累固定投资。10 月工作日天数仅18 天、同比较前月减少3 天，对供给拖累较大；9 月制造业存在 “补库存抢生产”现象，10 月明显退坡；拆分结构看， 9 月生产走强的食品、酒和饮料等行业10 月生产增速回落明显，投资下行也拖累上中游生产。

    　　社零：电商促销前置但“以旧换新”商品消费退坡；工作日同比减少支撑服务消费韧性。

    　　10 月社零偏弱主要源于商品零售拖累。虽然电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装零售改善，但 “以旧换新”商品如汽车（-8.2pct 至-6.6%）、家电（-17.9pct 至-14.6%）降幅较明显。服务消费表现稳健，餐饮收入（+2.9pct 至3.8%）、服务业零售额均改善。

    　　投资：土地购置费扰动与企业清账拖累投资大幅下滑；化债对投资的“挤出效应”已在边际缓解，建安投资增速未再明显回落。10 月固定投资当月同比回落3.6pct 至-10.7%；从投资类型看，受土地购置费影响的其他费用增速10 月回落18.8pct 至-14.3%；相比之下，前期持续走弱的建安投资增速，10 月与9 月增速基本接近（-16%左右）；从行业类型看，制造业、服务业投资回落较大，或显示企业清账与反内卷对投资的影响仍在持续。

    　　地产：需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱。销售端，70城房价环比仍在下行，商品房销售面积、销售金额分别下滑15.1pct、17.1pct 至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行；供给端，房企信用融资增速继续回落（-1pct 至-13.9%），新开工（-15.9pct 至-30.2%）、竣工（-30.3pct 至-28.8%）增速明显下滑。

    　　总结：短期因素扰动经济，但影响已在边际弱化；政策也已积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，经济的潜在风险仍在于商品消费需求透支问题，以及企业与企业间账款清缴会拖累投资；经济也存在“结构性亮点”，年中以来化债对投资的“挤出效应”在10 月已显现出边际缓解迹象，近期政策新增5000 亿专项债以及5000 亿政策性金融工具予以对冲，服务消费相关的支撑政策也在陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长。

    　　常规跟踪：10 月生产明显回落，投资、消费均有走弱。

    　　生产：工业生产走弱，服务业生产有所回落。10 月，工业增加值当月同比较9 月下行1.6pct 至4.9%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落2.4pct 至4.9%。

    　　投资：固定资产投资再度下探，四大分项投资全面回落。10 月，固定资产投资累计同比回落1.2 个百分点至-1.7%，其中制造业、服务业、地产、基建投资全面回落。

    　　社零：社零增速小幅下行，结构上商品零售降幅较大。10 月，社零当月同比较上月回落0.1pct 至2.9%。其中，商品零售当月同比回落0.5pct，餐饮收入当月同比回升2.9pct。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/贾东旭/耿佩璇 日期：2025-11-14

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