国内观察：2025年10月经济数据 消费相对稳健 投资压力抬升

　　投资要点

    　　事件：11月14日，国家统计局公布10月经济数据。10月社零总额当月同比2.9%，前值3.0%；固投累计同比-1.7%，前值-0.5%；规上工业增加值同比4.9%，前值6.5%。

    　　核心观点：10月投资继续下滑，政策性金融工具的投放到实物工作量的形成存在时滞，基建相对而言降幅收窄的可能性更大一些，制造业在结构调整下保持一定比重仍需政策加码，地产基数的压力如期体现。消费方面，剔除汽车来看整体仍然稳健，去年国补开启抬升了基数压力。工业生产短期可能受出口节奏的波动，以及节假日的影响，后续可能仍然稳定。年内来看，Q4GDP增速大概率继续下行，但全年目标完成的难度不大。12月政治局会议及中央经济工作会议临近，关注“十五五”开局之年的政策基调及部署。

    　　汽车、家电等基数抬升影响明显，社零整体稳健。10月社零季调环比0.16%，低于近5年同期均值的0.27%，同比连续5个月回落。除汽车以外的社零增速4.0%，较9月上升0.8pct。

    　　1.汽车、家电等去年开始实行国补的以旧换新品类基数抬升影响明显，10月增速分别降至-6.6%、-14.6%，导致整体以旧换新品类对社零的贡献率转负。2.金银珠宝，以及今年才开始国补的品类如通讯器材、办公用品仍维持相对较高增速。3.必选消费如日用品、粮油食品、饮料、服装鞋帽等整体保持稳定。4.10月餐饮收入增速3.8%，较9月上升2.9pct，对社零支撑明显，或主要受益于双节相关消费需求的增加。

    　　出口节奏以及假期效应扰动生产。10月规模以上工业增加值季调环比0.17%，低于近5年同期均值的0.43%，同比回落至4.9%。生产增速的回落，一方面可能受出口节奏的影响，10月出口交货值同步回落，另一方面可能受双节假期的日历效应。分行业来看，增速回升的有运输设备、汽车制造、煤炭开采；增速回落较多的油气开采、有色金属开采、医药、专用设备、食品等。从主要工业品产量来看，集成电路回升较多，汽车连续3个月维持两位数以上增长，粗钢、水泥等回落明显。

    　　固定投资继续承压。10月固投累计同比-1.7%，年内进一步走低，连续7个月回落，隐含的当月同比降幅扩大至两位数以上。民间投资依然乏力，10月隐含的当月同比降至-16.8%。

    　　实物工作量形成存在时滞，后续基建投资降幅有望收窄。10月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-12.1%和-8.9%。一方面水利投资的高基数压力延续，另一方面5000亿元政策性金融工具10月已投放完毕，委托贷款同比多增虽已体现，但反映到实物工作量存在时滞。后续来看，PMI建筑业活动预期指数回升明显，基建投资降幅有望收窄。

    　　制造业降幅继续走扩。制造业投资当月同比降至-6.7%，连续4个月负增长。年内来看，制造业投资自7月开始，增速明显下滑，贸易摩擦的不确定性、反内卷都对企业资本开支扩张的意愿构成影响。高新技术制造业的扩张短期来看，难以抵消传统制造业的下滑。不过5000亿元政策性金融工具在支持基建的同时，部分也用于数字经济、人工智能等新兴产业项目，或对制造业投资形成一定的带动。“十五五”规划建议中提出，要保持制造业合理比重，引导预期改善亟需政策加码。

    　　地产基数压力抬升。10月新建商品房销售当月同比-18.77%，房地产投资当月同比降至-22.97%，基数抬升的压力显现。施工面积、新开工面积等指标也均位于较深的负值区间。

    　　风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳/李嘉豪 日期：2025-11-14

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