10月经济数据点评：内需增速放缓 看好增长质量

　　最新10 月数据的特征和9 月、8 月都非常一致，即新兴产业高景气但地产疲软、消费在剔除政策因素后动力有待加强、生产端有波动但总体保持较高韧性，这些特点都是新旧动能转换的体现，反复演绎也意味着这种转换所带来的结构性影响还远没有结束。展望后续，我们认为应看淡GDP 的数量，看多增长的质量，数据背后是投资格局优化、居民耐用消费品更新升级、制造业保持强韧性、政策托底决心仍在，投资者的风险评价正在下行，对当前的宏观环境也应更积极看待。

    　　固定资产投资累计同比保持负增长，从上月-0.5%降低到-1.7%，这一表现略低于预期，原因在于政策性金融工具的作用尚未体现出来，但我们认为，不论是新增工具，还是基数因素逐步淡出，投资企稳回升或不遥远。当前投资增速为历史最低水平（剔除2020 年），背后推动因素有三，一是房地产开发投资完成额累计同比的负增继续扩大，最新累计同比已经低于-14%；二是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度太大导致难以消化。今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速接近40 个百分点（截至今年9 月，10 月尚未公布），同时新建、改建都好于去年，这一现象很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”（2024、2025 年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”，2024 年这一资金从无到有新增7000 亿元，而今年增量为1000 亿元，因此扩建的高增今年无法延续）；三是为应对年底增长压力，新上马的5000 亿元新型政策性金融工具已经迅速完成全部投放，预计拉动项目总投资约7 万亿元，导致市场对年末投资回暖有一定预期，但可能由于资金-实物工作量的时滞，在最新投资增长中还没有体现。以上这些因素均表明，尽管发展模式转型为投资增长带来压力，但政策始终着力托底，虽然这种托底存在时滞，同时可能还会带来基数波动，但托底决心已被反复印证，这有利于风险评价下行。

    　　三驾内需马车中，消费预计是全年完成5%目标的压舱石（固定资产投资累计同比较去年年底降低4.9 个百分点，出口累计同比降低0.52 个百分点，仅有社零累计同比较去年年底高0.8 个百分点），且在分行业的消费数据中，由于“双十一”促销的进一步前置（各平台普遍拉长“双十一”战线，如快手在10 月7 日就已开启“双11”预售），饮料、烟酒、服装鞋帽、化妆品当月同比分别改善7.9、2.5、1.6、1 个百分点，不过家电因为政策节奏的原因大幅转负（-14.6%，前值3.3%），同样转负的还有汽车（-6.6%，前值1.6%）。消费数据容易受到政策、节假日等因素的干扰，说明“完全”内生的需求相对疲弱，但与此同时这也表明居民消费意愿仍在，只是需要更多优惠措施或消费场景。展望后续，市场对“以旧换新”明年将如何演绎存在分歧，但我们认为政策对消费的支持一定存在，且形式可能更为多元，推动内需培育和消费率提升。

    　　受到“抢出口”退坡的影响，最新生产端也有放缓，系预期之内，整体四季度增速弱于三季度也是大概率事件。最新出口交货值当月同比降低到 -2.1% ，明显低于前值 3.8 %，对应整体工业增加值当月同比从6.5%降低到4.9%。不过10 月数据显示，电力燃气及水的生产和供应业当月同比从前值0.6%提升到5.4%，累计同比也相应改善，考虑到这一行业带有更强的内需与政府投资属性，数据的变化可能部分体现了逆周期调节的信号。

    　　本次公布的数据是四季度的第一份增长数据，四季度弱于三季度的结论已基本确认，但我们再次强调，当前数据既源于政策节奏，也是新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但能促进投资者对中国产业环境与国际竞争力的信心不断提升。同时，在前期判断的基础上，一些逆周期政策的效果已经略有显现（如10 月PMI 一些细分指标、本月能源供应业增加值等），政策托底的决心被反复验证，有利于市场风险评价继续下行。

    　　风险提示： “反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/孙国翔/戴思崴 日期：2025-11-15

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