宏观动态跟踪报告：理解当前货币政策调控的思路

　　事项：

    　　中国人民银行发布2025 年第三季度《中国货币政策执行报告》。

    　　平安观点：

    　　一、 理解三季度货币政策。对三季度货币政策的阐释：从二季度的“强化逆周期调节”转为强调“保持流动性充裕”。三季度货币政策没有进行降准、降息，但银行间货币市场利率DR001 始终保持在政策利率附近窄幅震荡，DR007 保持在比政策利率高10bp 水平窄幅震荡。正如央行所强调的，这为“金融市场稳定运行”创造了适宜的环境，三季度债券市场在股市高热度、核心CPI 连续回升、“反内卷”政策预期等因素影响下，10 年国债收益率最高仅上行至 1.9%，其中，流动性保持充裕是一个重要的稳定因素。同时，尽管没有降准降息，但央行通过“有效发挥市场利率定价自律机制作用”，仍然实现了综合贷款利率的下行。

    　　二、 理解当前货币政策基调。本季报告体现出货币政策的信心和定力增强。用“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导” 代替了此前“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，更加注重营造稳定偏宽松的政策环境，逆周期调控的紧迫性有所弱化。

    　　三、 理解稳汇率的新着力点。本季报告去掉了沿用多季的“三个坚决”表述，而调整为“保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险”。这一转变的背景主要在于当前人民币贬值预期已明显减弱，升值预期更居主导。在此背景下，央行稳汇率可能会增加对人民币过快升值的考量。此外，从“稳慎有序推进人民币国际化”“稳步推进人民币资本项目可兑换”，转变为“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平”。意味着在人民币从贬值预期转向升值预期的情况下，央行推进人民币国际化、尤其是资本项目可兑换的脚步，可能会迈得更大。

    　　四、 理解货币政策框架的转型。本季报告的一大看点是，对货币政策框架从数量转向利率的着重阐释。专栏一、专栏二、专栏四一脉相承地阐释了货币政策传导机制的变化，分别落脚于：构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注；继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系；增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

    　　五、 理解货币政策的新举措。1）新提出“优化碳减排支持工具，丰富绿色金融产品谱系，研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则，稳妥推进金融机构参与碳市场建设。”2）新提出“完善脱贫攻坚过渡期后常态化金融支持机制，着力支持县域经济发展。”3）新提出“研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。”

    　　风险提示：稳增长政策效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：钟正生/张璐 日期：2025-11-15

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