10月金融数据点评：政策性金融工具对社融的提振作用仍待释放

　　研究结论

    　　10 月社融数据整体回落引起市场关注，尤其是分项结构的剧烈变化背后所隐含的故事——内生性融资需求仍不足，旧政策效果已经减弱，但新政策的效果还需一些时间进行传导和扩散。10 月社融当月同比少增5971 亿元（9 月少增2339 亿元），明显承压，达到年内最低水平。

    　　居民借贷消费意愿依然偏弱。10 月虽然信贷整体规模维持稳定，但结构分化十分显著，其中居民端信贷下滑幅度较大，短贷尤其如此，同比多减幅度达到5204 亿元（前值仅少增1110 亿元），压力较大。一方面，去年同期国补及一揽子金融政策加码抬高了基数，但这一因素仍无法完全解释居民信贷增幅创历史同期新低，更关键的原因在于居民借贷消费意愿不足。前几期金融数据显示，短期贷款需求常受账期相关政策抑制，但本期企业短贷与票据融资合计同比增幅有所扩大，表明企业端受账期调整政策的影响已有所减弱，这也再次印证了我们此前的判断——账期相关政策已进入“深水区”，相应地居民短贷中的经营贷受政策变化的影响可能也已减弱。因此，居民短期贷款的疲弱表现，可能主要源于居民部门主动“降杠杆”，这一定程度上限制了消费贷贴息政策的效果。居民中长期贷款规模承压可以形成印证，即便10 月房地产政策持续宽松，房地产市场景气度仍偏弱。

    　　逆周期调节工具从政府债务逐步切换至政策性金融工具的过程中，政府债券拖累了整体社融规模和货币供应量，但随着新的政策工具的增量资金陆续投放，未来下行压力有望得到缓解：

    　　（1）新型政策性金融工具5000 亿元已投放完毕，部分已经体现在委托贷款中，对冲了部分政府债务融资规模下滑的影响。10 月政府债券对社融的拖累进一步加深，同比少增5602 亿元（前值少增3464 亿元），拖累幅度创下年内新高，主要是因为2024 年与2025 年政府债务发行节奏存在显著差异，并且考虑到2024 年11 月启动存量隐性债务置换工作，即便2025 年10 月已安排5000 亿元地方政府债务结存限额投放，未来政府债券对社融的拖累仍可能进一步加大，但这一变化可能更多反映的是逆周期资金投放工具的切换与投放节奏的调整，而非逆周期政策力度显著下降。例如10 月政策性金融工具的投放对社融的支撑其实已经体现在委托贷款数据中，同比多增1872 亿元，创下历史同期最高值。

    　　（2）但社融依然承压的原因在于，新政策的增量资金尚未完全扩散，信贷扩张延续前期放缓，也导致M2 同比增速下滑。10 月企业中长期贷款同比少增幅度仍在扩大，说明受“反内卷”等政策的影响，信用派生速度仍较慢。在这种情况下，叠加上政府债务资金支出节奏放缓，货币扩张的节奏自然放缓，M2 同比增速降至8.2%（前值8.4%）。此外，M1 同比增速也大幅降至6.2%（前值7.2%），但主要是受基数等可预见因素的影响，基本在市场预期当中。

    　　综合来看，10 月社融数据明显偏弱，有部分确实源于基数和政策节奏错位，但客观上也反映出需求不足的问题，如居民借贷消费意愿不足；企业投融资需求有限，等等。展望后续，除了科技企业的直接融资需求以外，其余内生性融资需求可能仍会面临一些压力（如居民信贷等），后续社融数据的支撑将主要源于增量政策效果的扩散，如新一轮政策性金融工具已完成全部投放，后续配套融资将持续落地，进而提振企业中长期贷款规模。

    　　风险提示

    　　贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕/戴思崴 日期：2025-11-15

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