宏观点评：假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长

　　事件：10 月经济数据披露，生产小幅走弱、外需大幅走弱、内需继续走弱，价格边际修复背景下，经济呈现“稳中有进”的态势。

    　　总体：经济数据结构性分化的背后存在四条主线：一是政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现；主线二：有效生产时间比往年少。今年10月假期长，与2024 年相比少了一个工作日，加之拼假行为，导致10 月有效工作时间减少，导致生产和投资相关数据读数较弱；主线三：高基数效应。

    　　2024 年10 月出口环比呈正增长，而从季节性考虑，往年都是负增长，今年10月出口环比和22、23 年接近，去年10 月因为预期特朗普当选有提前抢出口行为，此外，参与补贴的消费的基数较高，如家电、汽车：主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化：10 月贸易摩擦升级，出口有压力。

    　　结构：消费：10 月社零当月同比2.9%，前值为3.0%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基数和有效工作日减少也有关。工增：10 月当月同比4.9%，前值为6.5%，一是出口单月下滑，二是由于高基数。固投：10 月当月同比-15.5%，降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际走阔，地产下滑幅度加大。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-11-16

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