宏观周报：国内经济稳增长 海外风险再上升

　　本周关注：国内方面，10 月份中国经济数据出炉，供需两端数据均出现了不同程度收缩，消费结构升级以及新质生产力仍为结构性亮点。不过全年增长目标实现无忧，随着特别国债落地、专项债提前下达、政策性金融工具形成实物量，政策托底效应有望逐步增强。海外方面，美国结束史上最长政府停摆危机，但关键经济数据仍或缺失。特朗普签署新关税协议，将部分美农产品排除在附加关税之外。同时根据新华社报道，特朗普表示已对委内瑞拉问题“作出决定”，但不能公布具体细节。日本首相高市早苗错误言论引发风波，玉渊谭天发文“中方已做好对日实质反制准备” 。

    　　国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度平稳，乘用车零售同比大幅下滑。截至11 月15 日，11 月地铁客运量增速较去年11 月均值同比4.0%、较10 月均值环比4.5%，国内执行航班数平均值为1.23 万架次，同比增长1.2%，国际执行航班数平均1814.6 架次，同比增长13.9%。据乘联会，11月第一周全国乘用车市场零售41.5 万辆，同比下降18.8%，环比增长5.8%。

    　　（2）外需：高频数据显示运价有所上行，货物吞吐量涨幅缩窄。截至11 月14 日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为2046.1，环比2.6%，同比增长33.9%；中国出口集装箱运价指数均值为1076.1，较10 月均值增长7.6%，同比下降24.6%。11 月第一周港口货物吞吐量26852.7 万吨，同比增4.2%，集装箱吞吐量680.9 万箱， 同比增长6.5%。

    　　国内宏观-生产端：生产高峰已过，开始季节性下行。截止11 月16 日，高炉开工率录得 82.79%，环比-0.36pct，焦炉开工率录得71.08%，环比下降0.74pct，线材开工率录得46.50%，环比降1.16pct。地产基建仍然偏弱，水泥发运率录得37.15%，环比下降0.27pct；螺纹钢开工率录得41.4%，环比下降2pct；石油沥青装置开工率降1.8pct 至29.7%。消费制造业保持稳定，汽车半钢胎开工率保持73%左右，中枢水平从6 月的接近80%持续下降，本周录得73.68%，目前汽车反内卷达到阶段性顶点，开工率在73%左右保持稳定。化工方面，ABS 开工率上升0.2pct 至71.8%；PTA 产量环比下降3.41 万吨至145.07 万吨，开工率环比下降1.15pct 至76.18%。生产动能开始出现季节性向下，不过结合10 月经济数据，仍然不能忽视内生动能以及外需趋弱对生产的压制。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格逐渐企稳。截止11 月15 日，猪肉平均批发价周环比下跌0.19%，生猪期货价格上涨2.54%。本周生猪出栏压力有所好转，进入冬季需求端的回温猪价有一定支撑作用。

    　　但总体生猪存栏量仍然处于相对较高水平，预计猪价仍有一定压力。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格上升0.14%， 6 种重点监测水果平均批发价下跌0.54%，苹果期货结算价格上升1.81%。本周蔬菜价格涨幅有所回落主要得益于换季蔬菜供应衔接的改善， 随着冬季大棚蔬菜陆续进入市场，菜价将趋于平稳。鸡蛋价格周环比下跌上涨2.53%，本周鸡蛋价格有所反弹，但鸡蛋库存量仍然较大， 并随时准备出库，预计短期内价格将维持弱势震荡态势。

    　　（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品表现分化。截止11 月15 日，WTI原油上涨0.57%，布伦特原油上涨1.19%。本周的油价走势较为震荡，美国政府结束停摆和乌克兰无人机袭击俄罗斯黑海港口、炼油厂及燃料存储设施引发的供应担忧是主要利多因素。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌3.86%、上涨1.29%、上涨0.53%、下跌1.62%。近期区域内个别停减产煤矿陆续复产，原煤供应量有所增加，一定程度上缓解了供应紧张局面。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨2.00%、1.28%，美国政府结束停摆使得市场风险偏好有所回升，同时全球铜矿供应紧张、现货加工费持续负值，叠加新能源需求高速增长， 为铜价提供强支撑。此外水泥价格环比下跌0.23%， 玻璃价格环比下跌4.05%。

    　　国内宏观-财政：特殊再融资债年初新增额度已全部发行完毕。本周发行一般国债3093.2 亿元，发行进度89.5%；发行地方政府新增专项债1393.99亿，发行进度94.3%，专项债发行进行尾声再度加速； 特殊再融资债发行537.69 亿元，发行进度100%，年初新增额度已全部发行完毕。国务院总理李强11 月14 日主持召开国务院常务会议，研究深入实施“两重”建设有关工作，部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施。会议指出，要把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划和推进，牢牢把握战略性、前瞻性、全局性要求，强化部门协同，注重软硬结合，推动国家重大战略深入实施、重点领域安全能力稳步提升。14 日国家统计局公布10 月经济数据，1-10 月固定资产投资额同比下降1.7%。对此统计局发言人表示，对于投资增速的变化需要客观全面的认识，不能仅看当前，更要用发展的眼光来看待。我国仍是世界上最大的发展中国家，未来要达到中等发达国家水平，投资空间依然巨大。从产业发展看，筑牢实体经济根基，推动科技创新和产业创新的融合发展，加快培育壮大新质生产力，促进传统产业改造提升，需要不断增加投资。从区域发展看，解决发展不平衡、不充分问题，促进城乡区域协调发展，推进城市更新改造和乡村全面振兴，也需要持续加大投入。从民生保障看，教育、医疗、住房、基本公共服务等民生“补短板”投资仍需发力。

    　　货币和流动性：国债收益率曲线略有走平。本周央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025 年11 月17 日，中国人民银行开展6 个月期8000 亿元买断式逆回购操作，本月到期量到期量3000 亿元，实现净投放5000 亿元，释放央行维护流动性充裕的政策意图。本周公开市场逆回购操作合计净投放6262 亿元。多数货币市场利率上行，其中 SHIBOR007 收于1.4680%（+5BP），DR007 收于1. 4673%（+5BP），GC007 收于1.4900%（+3BP）。

    　　银行间质押式回购日均成交量下行至7.4 万亿元（前值7.97 万亿元）。国债收益率曲线显著上移。30 年期国债收益率收于2.1481%（-1BP），10 年期收于1.8140%（+0BP），1 年期收于1.4104%（+1BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（+2BP），环比上行。

    　　海外宏观：美国财政与政策回归运转，停摆落幕为市场恢复提供基础。美国政府在持续 43 天 的史上最长停摆后恢复运转，临时拨款法案正式签署，使联邦部门得以重新开机。特朗普表示停摆损失可能高达 1.5 万亿美元，但具体影响仍需数周评估。随着政府恢复运行，劳工部与商务部陆续公布关键数据的时间表，包括三季度GDP 修正值（11 月26 日）、9 月非农（11月20 日）、9 月实际薪资（11 月21 日）等，但10 月CPI 依然存在无法发布的风险，意味着美联储12 月议息前的决策基础仍不完整。

    　　美国关税体系加速重塑，多边经贸关系进入重新定价期。特朗普签署新的行政令，调整“对等关税”适用范围，将部分美农产品排除在附加关税之外，并要求修订关税表与退税安排。与此同时，美国与多国经贸关系同步被重新　　定锚，美国与瑞士“基本”达成协议，将 39% 的关税降至15%，换取瑞士 2000 亿美元 投资承诺；韩美签署 3500 亿美元 投资备忘录，并将韩国输美多类商品税率统一至 15%。欧盟方面，财长会议决定废除“150 欧元以下免税”规则，未来所有进入欧盟的货物均需缴税，跨境电商成本将全面抬升。

    　　数据真空逐步修复，但美联储仍面临“信息不完全”状态。随着停摆结束，美国官方数据将陆续补发，经济盲区开始缩小，但由于 10 月 CPI 仍存在跳票风险， 美联储在 12 月议息前对通胀路径的判断仍存在不确定性。近期纽约联储与美联储多位官员强调政策应更加谨慎，并提示若市场流动性趋紧，不排除重启购债扩大资产负债表规模。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-11-16

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