宏观研究报告：货币慢发力养成记

　　“弱现实”挑战与央行货币定力11 月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍均低于预期。其中信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战成为不容忽视的问题，四季度完成经济增长目标的压力随之加剧。

    　　不过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途径，向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号。一方面央行弱化金融总量的重要性；另一方面则提示进一步“宽货币”的边际效力已明显下降。基于此，债市定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。

    　　适应货币慢发力

    　　实际上， 2022-2025 年期间，随着降准降息的剩余空间被逐渐压缩， 央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”，如2022 年的降息时点往往出现在信贷走弱前夕，而2024-2025 年的降息则多落地在风险确认过后。货币从先发到后发的变化，可能也是最近两年市场定价与实际降息时常双轨运行的重要原因，债市可能需要逐渐适应货币慢发力的状态。

    　　当前债市状态可能与2024 年6-7 月较为相似，即基本面已经出现弱化迹象，但央行可能需要更长的观察期作为确认。站在当下，按照此前规律计算，11-12 月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，方才对冲10 月的增速放缓，有望保障全年实现5%目标。

    　　接下来，11 月PMI 是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，如果数据再不及预期，降息的紧迫性将明显提升。

    　　短期把握利差机会，继续等待降息预期

    　　落脚至债市策略，短期来看，在利率出现明确方向指引以前，市场大概率还会围绕利差的超额收益做文章，理论顺序或是优先交易品种利差与新老券利差，如国开、地方债与国债之间的相对性价比，或是在10年国开、30年国债等细分赛道博弈收益率更高的个券。而当品种利差与新老券利差被逐渐压平后，压平期限利差或将成为新的交易逻辑。

    　　同时我们也倾向于，可以继续期待“宽货币”预期发酵，当前基本面状态下，岁末年初的降准降息依旧可期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-16

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