宏观研究：融资需求相对平稳 关注债市投资机会

　　核心观点

    　　（1）科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳。

    　　因实体经济融资渠道多元化，单一信贷数据变动不能准确反映实体经济融资，需更重视金融总量指标，重点观察社融数据。而10月社融数据同比少增，主要是因政府债券发行节奏错位的影响，若剔除政府债券错位影响，社融数据较去年同期仅微降。因此，仅从10 月金融数据来看，实体经济融资需求相对平稳，主因仍是经济增长动能转变引起的自然调整，无须过度关注。（2）居民新增信贷数据延续走弱，体现了居民资产负债表呈现收缩态势，存在以旧换新政策资金边际递减的影响，间接反应当前居民信心有待进一步巩固提升。（3）居民存在配置，居民存款搬家行为有所加剧，资金或偏向理财产品。

    　　向后看，我们维持前期判断，年内实体经济融资需求有望保持平稳，重点关注三个方面：一是消费增速或延续边际走弱，主因仍是居民信心有待进一步改善，居民消费偏谨慎，呈现主动缩表态势，直接制约了消费修复空间。但服务消费步入快速发展周期，情绪经济、露营经济、宠物经济等是未来重要投资方向；二是M1 与M2 同比增速负剪刀差走阔，或指向PPI 同比增速持续改善动能不足，短期或低位徘徊，符合前期判断。若后续数据并未改善，年内重要会议或再度提及“反内卷”，预期引导的方式，通过市场化方式整治无序竞争行为；三是居民存款再配置显现，资金或偏向债券市场。根据三季度货币政策执行报告，我们判断，1.85%或是年内10 年期国债到期收益率的阶段性顶部，支持性货币政策总基调不变，放大债券投资的赔率，建议关注债券市场投资机会。

    　　风险提示：

    　　海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦加剧；政策效果不及预期。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-11-17

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