高频半月观：价格改善的信号进一步增强
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2025-11-17 15:37:00
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每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6 大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.11.3-2025.11.16相关数据跟踪。
核心结论：近半月经济变化有四：一是反内卷继续推进，煤炭行业反内卷效果更显著，近半月高炉、焦化企业开工率均下降，煤炭价格上涨，铁矿石、螺纹钢价格小幅下跌；二是猪肉价格止跌，转为小幅上涨；三是新房销售进一步回落，二手房销售小幅回升，同比降幅均仍阔；四是基建实物工作量未有明显改善，沥青开工率、水泥发运率均回落。继续提示：当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题加剧，不过全年“保5%”难度仍不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持年度策略（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：2026 年GDP 目标可能仍定5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，短期紧盯12 月政治局会议、中央经济工作会议定调。
一、供给：上游开工多数回落，下游开工仍强。
上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.3 个百分点至83.0%，焦化企业开工率均值环比回落2.1 个百分点至66.7%，石油沥青装置开工率均值环比回落2.0 个百分点至29.4%，水泥发运率均值环比回落2.6 个百分点至35.3%。
中下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.1 个百分点至73.7%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.2 个百分点至91.0%，均为近年同期次高。
二、需求：新房销售继续回落，二手房销售小幅回升，汽车零售偏弱。
生产复工：近半月，沿海8 省发电耗煤环比回落3.4%，绝对值为近年同期次高；百城土地成交面积同比降9.6%，绝对值创近年同期新低；钢材表需环比回落4.5%，弱于季节规律，同比降2.4%，其中：螺纹钢表需环比回落5.1%，弱于季节规律，同比降7.3%，绝对值均为近年同期最低。
>线下消费：新房销售进一步回落、二手房销售小幅回升，汽车销售偏弱。
1）新房：近半月30 大中城市商品房成交面积环比降22.4%，弱于近年同期均值，绝对值再创近年同期新低，同比降32.1%（10 月同比降26.6%）；2）二手房：近半月18 个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升4.2%，强于季节规律，同比降18.6%（10 月同比降16.7%）；3）乘用车：11 月首周乘用车日均销售4.6 万辆，环比降4.2%，同比降18.8%，一是与去年11 月高基数有关；二是随着反内卷的逐步推进，经销商的观望心态较强，市场促销力度保持温和，拖累了月初零售进度。
三、价格：钢铁价格小跌，煤炭价格上涨，猪肉价格转涨。
上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌0.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.4%，同比跌幅扩大至13.0%；黄骅港Q5500 动力煤平仓价环比上涨6.1%，同比跌幅收窄至3.5%；铁矿石期货结算价近半月环比下跌1.7%，同比涨幅收窄至2.0%。
中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比下跌0.2%，同比跌幅收 窄至8.9%。水泥价格均值环比上涨0.1%、同比跌幅扩大至22.7%。
下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比上涨1.4%至约18.1 元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜价格环比上涨6.2%，强于季节规律（2017-2024 年同期均值为降4.1%），同比由下跌转为上涨11.7%。
四、库存：工业金属库存下降。
能源：沿海8 省电厂存煤均值环比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019 年同期偏高9.0%。截至2025 年11 月7 日，全美原油及石油产品库存环比上升445.3 万桶，绝对值回升至16.82 亿桶。
金属：钢材、电解铝库存环比分别降2.7%、0.4%。
建材：沥青库存环比降9.2%，同比增9.8%。水泥库容比均值环比上升1.3 个百分点至69.4%，相比2024 年同期偏高2.3 个百分点。
五、交通物流：航班执飞、地铁出行回落，航线运价回升。
人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比下降2.5%，10 个重点城市地铁客运量环比回落1.5%，绝对值均为近年同期最高。
出口运价：近半月来，BDI 指数环比上涨1.6%，相比2024 年同期偏高32.4%。CCFI 指数环比上涨6.9%，相比2024 年同期偏低23.9%。
六、流动性跟踪：中国国债利率下行，专项债发行进度仍偏慢。
货币市场流动性：由于前期跨月投放较多+近期流动性平稳充裕，近半月央行通过OMO 净回笼9460 亿元。资金面整体平稳，货币市场利率小幅下行，DR007、R007 和Shibor（1 周）中枢环比分别下行2.2bp、4.0bp、1.2bp；R007、DR007 利差小幅下行1.8bp，不同机构之间流动性分层不明显；3 月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.7bp。
债券市场流动性：近半月利率债合计发行12408.6 亿元，环比上期少发2481.0 亿元。具体看：国债发行6052.1 亿元，环比少发838.4 亿元。地方政府债发行3766.7 亿元，环比少发1412.4 亿元，其中：地方专项债发行1846.1 亿元；年初以来累计发行41491.9 亿元，发行进度94.3%，慢于去年同期。政策性银行债发行2589.8 亿元，环比少发230.2 亿元。
汇率&海外市场：由于美联储12 月降息预期下调，近半月美元指数中枢上涨，均值环比回升0.6%、收于99.285；人民币小幅贬值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至11 月14 日，10 年期美债收益率较两周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息预期下调；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大15.4bp、收于232.7bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-11-17
核心结论：近半月经济变化有四：一是反内卷继续推进，煤炭行业反内卷效果更显著，近半月高炉、焦化企业开工率均下降，煤炭价格上涨，铁矿石、螺纹钢价格小幅下跌；二是猪肉价格止跌，转为小幅上涨；三是新房销售进一步回落，二手房销售小幅回升，同比降幅均仍阔；四是基建实物工作量未有明显改善，沥青开工率、水泥发运率均回落。继续提示：当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题加剧，不过全年“保5%”难度仍不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持年度策略（《乘势而上—2026 年经济与资产展望》）的观点：2026 年GDP 目标可能仍定5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，短期紧盯12 月政治局会议、中央经济工作会议定调。
一、供给：上游开工多数回落，下游开工仍强。
上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.3 个百分点至83.0%，焦化企业开工率均值环比回落2.1 个百分点至66.7%，石油沥青装置开工率均值环比回落2.0 个百分点至29.4%，水泥发运率均值环比回落2.6 个百分点至35.3%。
中下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.1 个百分点至73.7%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.2 个百分点至91.0%，均为近年同期次高。
二、需求：新房销售继续回落，二手房销售小幅回升，汽车零售偏弱。
生产复工：近半月，沿海8 省发电耗煤环比回落3.4%，绝对值为近年同期次高；百城土地成交面积同比降9.6%，绝对值创近年同期新低；钢材表需环比回落4.5%，弱于季节规律，同比降2.4%，其中：螺纹钢表需环比回落5.1%，弱于季节规律，同比降7.3%，绝对值均为近年同期最低。
>线下消费：新房销售进一步回落、二手房销售小幅回升，汽车销售偏弱。
1）新房：近半月30 大中城市商品房成交面积环比降22.4%，弱于近年同期均值，绝对值再创近年同期新低，同比降32.1%（10 月同比降26.6%）；2）二手房：近半月18 个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升4.2%，强于季节规律，同比降18.6%（10 月同比降16.7%）；3）乘用车：11 月首周乘用车日均销售4.6 万辆，环比降4.2%，同比降18.8%，一是与去年11 月高基数有关；二是随着反内卷的逐步推进，经销商的观望心态较强，市场促销力度保持温和，拖累了月初零售进度。
三、价格：钢铁价格小跌，煤炭价格上涨，猪肉价格转涨。
上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌0.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.4%，同比跌幅扩大至13.0%；黄骅港Q5500 动力煤平仓价环比上涨6.1%，同比跌幅收窄至3.5%；铁矿石期货结算价近半月环比下跌1.7%，同比涨幅收窄至2.0%。
中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比下跌0.2%，同比跌幅收 窄至8.9%。水泥价格均值环比上涨0.1%、同比跌幅扩大至22.7%。
下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比上涨1.4%至约18.1 元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜价格环比上涨6.2%，强于季节规律（2017-2024 年同期均值为降4.1%），同比由下跌转为上涨11.7%。
四、库存：工业金属库存下降。
能源：沿海8 省电厂存煤均值环比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019 年同期偏高9.0%。截至2025 年11 月7 日，全美原油及石油产品库存环比上升445.3 万桶，绝对值回升至16.82 亿桶。
金属：钢材、电解铝库存环比分别降2.7%、0.4%。
建材：沥青库存环比降9.2%，同比增9.8%。水泥库容比均值环比上升1.3 个百分点至69.4%，相比2024 年同期偏高2.3 个百分点。
五、交通物流：航班执飞、地铁出行回落，航线运价回升。
人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比下降2.5%，10 个重点城市地铁客运量环比回落1.5%，绝对值均为近年同期最高。
出口运价：近半月来，BDI 指数环比上涨1.6%，相比2024 年同期偏高32.4%。CCFI 指数环比上涨6.9%，相比2024 年同期偏低23.9%。
六、流动性跟踪：中国国债利率下行，专项债发行进度仍偏慢。
货币市场流动性：由于前期跨月投放较多+近期流动性平稳充裕，近半月央行通过OMO 净回笼9460 亿元。资金面整体平稳，货币市场利率小幅下行，DR007、R007 和Shibor（1 周）中枢环比分别下行2.2bp、4.0bp、1.2bp；R007、DR007 利差小幅下行1.8bp，不同机构之间流动性分层不明显；3 月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.7bp。
债券市场流动性：近半月利率债合计发行12408.6 亿元，环比上期少发2481.0 亿元。具体看：国债发行6052.1 亿元，环比少发838.4 亿元。地方政府债发行3766.7 亿元，环比少发1412.4 亿元，其中：地方专项债发行1846.1 亿元；年初以来累计发行41491.9 亿元，发行进度94.3%，慢于去年同期。政策性银行债发行2589.8 亿元，环比少发230.2 亿元。
汇率&海外市场：由于美联储12 月降息预期下调，近半月美元指数中枢上涨，均值环比回升0.6%、收于99.285；人民币小幅贬值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至11 月14 日，10 年期美债收益率较两周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息预期下调；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大15.4bp、收于232.7bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-11-17
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