2025年10月经济数据点评：基数叠加出口放缓 经济指标走低

　　工作日减少叠加出口扰动，工业生产有所放缓。2025 年1-10 月，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，相比前三季度增速放缓0.1 个百分点。10 月单月工业增加值同比增长4.9%，低于9月增速1.6个百分点，低于wind 一致预期（5.5%），一方面因为10 月工作日较去年同期减少，今年10 月仅有18 个工作日，而去年有19 个工作日，另一方面出口走弱也导致企业生产放缓，10月出口交货值增速同比由上月上升3.8%转为下降2.1%。其中，三大门类增加值增速分化：10 月采矿业和制造业增加值同比增速较9 月分别下降1.9、2.4个百分点至4.5%和4.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速上升4.8 个百分点至5.4%。分行业看，10 月41 个大类行业中有29 个行业增加值保持增长，增长面为70.7%。其中，汽车制造业增长16.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长15.2%，通用设备、计算机、通信和其他电子设备、化学原料和化学制品制造业的同比增速均超过6.5%；分产品看，10 月规模以上工业623 种产品中有313 种产品产量同比增长，增长面为50.2%。其中，集成电路同比增长17.7%，涨幅相比上月扩大11.8 个百分点；新能源汽车增长19.3%，汽车用锂离子电池增长30.4%，绿色化发展势头强劲；水泥、微型电子计算机产量同比降幅居前。另外，1-10 月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.3%，增速相比1-9 月回落0.3 个百分点。10 月单月，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1 和2.3 个百分点。高技术产业和装备制造业仍是工业生产重要支撑，工业高端化、智能化升级步伐加快。展望年末，尽管关税及贸易摩擦可能再度成为企业出口与生产的扰动项，但随着美国联邦政府停摆危机的解除，外部环境的不确定性已有所下降。同时，国内扩内需政策持续加力，预计将对工业生产形成有效托底。

    　　高基数及地方专项债发行减速，基建投资降幅走扩。2025 年1-10 月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，比1-9 月降幅扩大1.2 个百分点，为2020 年1-6月以来最低增速水平，且连续7个月增速走低。扣除房地产开发投资后的项目投资增长1.7%，房地产开发投资下降下拉全部投资3 个百分点。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑0.9、2.0、1.1 和3.3个百分点至-5.4%、-0.5%、0.4%和-11.7%，仅西部地区投资保持了正增长。基建投资方面，1-10 月狭义投资累计同比由上涨1.1%转为下降0.1%，自2020 年1-8月后再次转为负增长；广义基建投资同比增长1.5%，较1-9 月增速回落1.8个百分点。其中公共设施管理业、道路、铁路运输业、水利管理业投资同比增速均走低，分别下滑1.6、1.6、1.2和2.3个百分点至-4.4%、-4.3%、3%和0.7%。10月单月，狭义基建投资同比降幅继续扩大4.3个百分点至-8.9%，广义基建投资同比降幅也扩大4.1个百分点至-12.1%。基建投资单月降幅继续扩大，尤其广义基建投资增速下滑幅度更大，一方面因为基数走高，另一方面受限于地方政府自身财力，以及地方政府专项债发行放缓。但随着5000 亿元新型政策性金融工具投放，以及5000 亿元地方政府债务结存限额下达，有望对基建投资增速形成支撑，年内基建投资增速或保持平稳。

    　　地产投资、销售降幅扩大，“银十”楼市偏冷。2025 年1-10 月，全国房地产开发投资累计同比下降14.7%，较1-9月降幅扩大0.8个百分点。供给端，房屋新开工和竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.9 和1.6 个百分点至-19.8%和-16.9%，施工面积同比降幅持平1-9月为-9.4%；销售端，商品房销售面积和销售额同比降幅分别扩大1.3、1.7 个百分点至-6.8%和-9.6%。10月单月，房地产开发投资同比下降约23.0%，降幅扩大1.7个百分点，销售面积、销售额同比下降18.8%、24.3%，降幅分别扩大8.2 和12.5 个百分点，房地产景气指数为92.4，自今年3月之后连续下降，维持在不景气区间，楼市成交趋弱。从价格端来看，10 月份，70 个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。自2024 年10 月后，2025 年10 月二手住宅销售价格同比降幅首次转为扩大，新房价格表现相对有韧性，但自4月份以来环比增速也持续下跌。二手房市场呈现“供给激增、需求低迷”的严重失衡格局，据58 安居客研究院，百城二手房挂牌量攀升至265.36 万套，同比增长 10.82%。

    　　高频数据显示，截至11 月13日，11 月30 大中城市商品房成交面积为268.18万平方米，较去年同期下跌约37.7%。随着年末房企进入业绩冲刺阶段，核心城市新增供应增加有望对新房销售形成一定支撑，但由于去年四季度基数走高，商品房销售降幅可能继续扩大，供给端可能也将延续收缩态势。

    　　出口放缓影响制造业投资，但高端行业投资增速保持高位。2025年1-10 月，制造业投资累计同比增长2.7%，较1-9 月增速回落1.3 个百分点，高于全国固定资产投资增速4.4个百分点。13 个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、汽车、农副食品加工业投资增速超10%，而电气机械及器材制造业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业7个行业投资同比下降。边际上，除了电气机械及器材制造业投资降幅小幅收敛外，其他行业投资增速均走低，尤其食品制造业、农副食品加工业、纺织业等投资增速下滑较多。

    　　9 月单月，制造业投资同比降幅走扩4.7个百分点至-6.7%，增速边际下滑较多的仍主要集中在下游消费领域，如纺织服装业、皮革毛皮制品业、木材加工、烟草制品等，上游的石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比降幅也较大，而非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业投资同比上涨。制造业投资降幅继续扩大，或主要因为出口增速放缓及企业盈利能力偏弱，“反内卷”政策的推进也使得部分上游行业产能收缩，如有色金属冶炼及压延加工业连续5个月投资增速同比下降。2025 年10 月制造业PMI 较9 月走低0.8 个百分点至49.0%，自4月以来一直处在收缩区间。然而，在政策支持以及市场需求升级背景下，部分高端行业投资力度加大，1-10 月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长了19.7%，信息服务业投资增长32.7%，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%。全球经济不确定性增多、中美贸易摩擦、国内需求偏弱影响国内企业投资意愿，但高端行业的投资力度持续加大，有望对制造业投资形成有力支撑，预计制造业投资增速保持平稳。

    　　社消增速小幅回落，服务零售增速表现好于商品。2025 年1-10 月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，相比前三季度增速回落0.2 个百分点。10 月单月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，边际增速回落0.1 个百分点，增速连续5个月走低，主要因基数上升以及“以旧换新”拉动效果减弱。其中餐饮收入同比增长3.8%，增速较上月回升2.9个百分点，商品零售增速相比上月回落0.5个百分点至2.8%。从具体类别看，10 月份限额以上单位16 个商品类别中，12 类同比保持正增长，其中增速上升较多的金银珠宝类、饮料类和文化办公用品类增速分别走高27.9、7.9、7.3 个百分点至37.6%、7.1%和13.5%；然而家用电器和音像器材、汽车类以及建筑及装潢材料类零售增速有所下滑，分别走低17.9、8.2 和8.2 个百分点至-14.6%、-6.6%和-8.3%。1-10 月，服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1 个百分点，高于同期商品零售额0.9个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长，国庆假期的拉动效应显著。11 月，随着国庆假期结束，“以旧换新”的政策效果边际走弱，消费增长动能或放缓，但“双十一”购物节可能会对消费形成支撑。10 月29 日，商务部发布《城市商业提质行动方案》，城市商业“反内卷”行动开启，为扩大内需和推动消费升级提供持续动力，叠加去年同期基数回落，社会消费品零售增速或小幅回升。

    　　风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 机构：西南证券股份有限公司 研究员：叶凡/刘彦宏 日期：2025-11-17

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