宏观点评报告：经济放缓 政策效果待显现

　　海外宏观：美国经济不确定性增加。全球制造业平稳扩张。近三个月以来全球制造业PMI 均为略高于荣枯线的水平，显示制造业正在从美国4 月关税战的扰动中逐渐恢复常态化。全球经济实际受到的冲击低于最初市场的预期。美国就业和消费者信心走弱。政府停摆导致的经济数据缺失也使得美联储货币政策变得模糊。总体来看，目前全球经济运行较为平稳，美国关税战没有造成很大扰动，且短期内可预见的风险较少。美国经济边际走弱，美联储政策节奏虽因政府关门而波动，但降息周期仍将持续。

    　　国内宏观：经济继续放缓。工作日效应影响出口及工业生产。居民消费继续下行。我们认为随着部分地区消费补贴退坡，消费增长重新由收入因素主导，短期内没有明显的提振动力，预计居民消费仍会表现疲弱，等待新一轮消费刺激政策推出。固定资产投资连续第四个月快速下滑，房地产市场尚未完成“ 止跌回稳”。通胀温和回升，实体融资仍弱。我们认为中国经济边际走弱的迹象愈加明显，内需不足的问题尤其凸出。不过全年实现5%增速的难度依然不大，政策仍将继续发力，但年内更重已有政策的落实。增量政策会更加关注对于明年的拉动效果。

    　　政策：全球不确定性回落，国内刺激政策偏弱。10 月全球不确定性明显下降，中美将部分关税措施顺延一年，短期外部风险收敛。美国经济边际走弱、政府停摆导致数据缺失，美联储在降息25bp 后仍保持谨慎，12 月再降息的预期分歧加大。国内经济延续偏弱走势，出口回落、消费动力不足、地产下滑斜率加快，投资信心仍弱。在“保5”压力不大、通胀偏低的背景下，政策不急于强刺激，更强调把前期新增的两笔5000 亿元工具尽快落地、形成实物工作量。

    　　我们认为若美联储继续降息，中国在年内或明年初跟进降准或小幅降息的空间将更大。房地产仍需托底，预计将有一轮更明确的稳市场政策以稳定成交与交付节奏。整体基调是稳预期、重落实，而非扩大刺激。

    　　大类资产：科技股回调，大多资产上涨。近一个月对于全球金融市场影响较大的因素有三个：一是中美两国在吉隆坡经贸磋商中达成多项共识，将关税推迟暂停一年；二是本次美国政府停摆时间历史最长，财政支出受阻，影响了市场流动性环境；三是多名美联储官员近期释放鹰派言论，12 月降息预期下降。

    　　各国科技股在过去几个月中积累了较大涨幅，所以在市场环境尤其是流动性预期发生变化时，容易出现大幅波动。但我们认为调整是阶段性的，对科技股前景仍然看好。首先，全球降息周期仍在持续，流动性环境向好。其次，相对于传统行业，科技股基本面也相对占优。我们认为短期内美国政府停摆和美联储鹰派表态带来的市场调整是可以继续布局的机会。

    　　风险提示：

    　　1、中美贸易谈判出现反复；

    　　2、中国经济超预期下行。 机构：五矿证券有限公司 研究员：尤春野 日期：2025-11-17

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