10月经济数据点评：总量有压力 降息空间正在打开

　　事件描述

    　　今年10 月经济数据总体承压，规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，前值为6.5%，一致预期为5.5%；社零同比增速较上月的3.0%回落0.1pct 至2.9%，一致预期为2.7%；1-10 月固定资产投资累计同比延续负增，较前值-0.5%回落1.2pct 至-1.7%，一致预期为-0.7%。

    　　事件评论

    　　工业生产增速放缓，高端制造仍具韧性。10 月工业增加值同比增速回落至4.9%，较前值下降1.6 个百分点，低于市场预期，环比0.17%也弱于季节性水平。一方面受高基数效应及工作日减少因素拖累，另一方面外需订单走弱，出口交货值同比转负至-2.1%。分部门看，采矿业同比增速-1.9pct 至4.5%，制造业拖累最大、同比增速-2.4pct 至4.9%。但结构上高端制造表现突出，汽车、铁路船舶设备制造增加值同比分别增长16.8%和15.2%，计算机通信设备制造增长8.9%，工业生产呈现“传统承压、新兴支撑”的特征。

    　　投资端降幅扩大，地产、基建与制造业延续承压。10 月固定资产投资单月同比降至-11%，创2020 年3 月以来新低，民间投资加速下行，单月同比降幅扩大7.9pct 至-16.8%，基建和房地产是主要拖累，分别拖累同比增速下滑3.6pct 和3.0pct。房地产投资单月同比降幅扩大至-23.2%，销售面积与金额降幅分别走阔至-19.6%和-25.1%，房企资金到位不足制约开工与竣工节奏，建筑安装工程拖累固投同比下滑7 个百分点。广义基建投资同比单月降幅扩大至-12.1%，政策性金融工具的投放是否形成实物工作量仍待观察。制造业投资单月同比增速下降4.7pct 至-6.7%，内需疲软与关税不确定性抑制企业资本开支，但设备工器具购置投资仍保持6.9%的较高增速，反映设备更新政策仍起到托底作用。

    　　消费内需延续弱势，服务消费保持韧性。10 月社会消费品零售总额同比微降至2.9%，一方面受占比较大的汽车销售走弱影响，汽车类零售额同比-6.6%，而扣除汽车类商品的社零同比增速4.0%、较9 月加快0.8pct；另一方面，家用电器类商品拖累，消费额同比下降14.6%，或均受“以旧换新”补贴效果退坡及高基数影响。服务消费则表现韧性，餐饮收入同比升至3.8%，服务零售额1-10 月累计增速加快至5.3%，高于同期商品零售额增速0.9pct，假日经济带动文体娱乐、旅游等相关消费回升。结构上，耐用品如金银珠宝（37.6%）、通讯器材（23.2%）需求旺盛，但汽车和地产链消费仍低迷，内需复苏不均衡。

    　　10 月经济数据增速在高基数下总体放缓，供需两端同步走弱，工业、投资、消费及出口增长均减速。10 月PPI 降幅收窄反映物价有改善，但剔除价格的工业增加值明显走弱，固定资产投资连续四月负增长，量价表现出现背离，后续或难以对工业品价格形成持续拉动，若“量能”进一步放缓，价格实际改善力度及持续性可能有限。在此背景下，货币政策加码的必要性或上升，降息窗口预计在今年四季度至明年一季度打开，我们建议与其博弈降息时点，不如抓住落地前的抢跑机会，预计年内10Y 国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75%。

    　　风险提示

    　　1、经济基本面超预期变化；2、货币政策不及预期；3、财政政策超预期变化。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：赵增辉/马玮健 日期：2025-11-17

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