政策调整 经济增速阶段性回调
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2025-11-18 01:27:31
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要点
工业产出边际下降，但高技术产业表现平稳
政策调整，消费额增速阶段性回调
政策调整，投资增速阶段性调整
贸易制裁与反制裁，进、出口增速双回调
“反内卷”叠加基数效应，CPI、PPI 增速双上行
新增社融同比负增，M1 增速边际下降
展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减
内容提要
“稳中求进”总基调不变，政策调整信号释放，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力增加。10月，无论是供给端还是需求端均有不同程度的回调，受季末冲量透支后需求疲软影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。
供给端
工业增加值：2025 年10 月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，较9 月放缓1.6 个百分点，累计增长6.1%，较9 月下降0.1 个百分点。这一增速低于市场预期5.52%，创近一年新低，主要受出口意外收缩、美国特朗普关税措施冲击及零售销售增长放缓至近一年最低，凸显外部不确定性和国内消费下降。制造业和高技术产业表现相对稳健，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，房地产投资持续下滑和结构性调整压力加大对增长构成更大制约。
需求端
消费方面：2025 年10 月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1 个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。
投资方面：2025 年10 月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1 个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。
出口方面：2025 年10 月，出口总额3053.5 亿美元，同比增长-1.1%，较前月下降9.4 个 百分点，高基数效应叠加大国博弈，贸易制裁与反制裁加剧，使得出口额增速下降明显。9月末10 月初，美国相继出台一系列对中国的贸易制裁措施，包括对中国船只加征港口费、穿透管制等，同时中国也相继出台一系列对等反制措施。大国博弈加剧，增加了全球外贸市场的不确定性，抑制了本月出口额增速上行。另一方面，2024 年10 月出口额同比增长12.7%，是2024 年最高值，对本月形成明显的高基数效应，进一步拉低本月出口额增速。
进口方面：2025 年10 月，进口总额2152.8 亿美元，同比增长1.0%，较前月下降6.4 个百分点，受中美贸易制裁波及，进口额增速下滑。一方面，10 月初，中美之间贸易制裁与反制裁加剧，尽管在中美元首会晤后部分管控政策延缓或取消，但却进一步复杂化了国际环境，加剧了国际环境的不确定性，抑制出口增速的同时也对进口增速产生抑制；另一方面，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。
价格
CPI：2025 年10 月，CPI 同比增长0.2%，较前月上涨0.5 个百分点；环比增长0.2%，较前月上涨0.1 个百分点，既有高基数效应影响又有新增长因素推动，本月CPI 增速由负转正，小幅上行。受水果、蔬菜等价格上涨推动，本月食品价格环比增速高于大部分历史同期值；“反内卷”部分消费工业品供给过剩问题有所缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨。
PPI：2025 年10 月，PPI 同比下降2.1%，降幅较前月收窄0.2 个百分点；环比增长0.1%，较前月上涨0.1 个百分点。外部环境的不确定性、“反内卷”规范国内市场竞争秩序叠加低基数效应，PPI 降幅继续收窄。
货币金融
社会融资：2025 年10 月中国新增社会融资规模为8161 亿元，较2024 年10 月的14120亿元同比减少5960 亿元，降幅42.2%。这一增量显著低于9 月的35296 亿元，凸显季末冲量后融资需求急剧回落的特点，实体经济疲软和外部不确定性加剧拖累整体信用扩张。尽管政府债券发行提供托底，但人民币贷款转负和表外融资分化反映出需求不足，资金活化程度虽提高但难以逆转下降趋势。
人民币贷款：2025 年10 月中国金融机构新增人民币贷款为2200 亿元，较2024 年10月同比减少2800 亿元，降幅56%。这一变化主要受季末冲量透支后需求下降影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。
M2：2025 年10 月末，狭义货币（M1）同比增长6.2%，较9 月下降1.0 个百分点，凸显企业活期存款增长放缓，经济活跃度减弱；广义货币（M2）同比增长8.2%，较上月下降0.2 个百分点，显示货币供应扩张放缓。M2 与M1 同比增速差扩大至2.0%，较9 月上升0.8个百分点，表明企业资金流动性减弱，但投资意愿仍需政策激活。社会融资规模存量同比增速为8.5%，较M2 增速高0.3 个百分点，反映社融对实体经济的支持力度略强于M2，但经济内生动能恢复的结构性挑战加剧。 机构：北京大学 研究员：苏剑 日期：2025-11-17
工业产出边际下降，但高技术产业表现平稳
政策调整，消费额增速阶段性回调
政策调整，投资增速阶段性调整
贸易制裁与反制裁，进、出口增速双回调
“反内卷”叠加基数效应，CPI、PPI 增速双上行
新增社融同比负增，M1 增速边际下降
展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减
内容提要
“稳中求进”总基调不变，政策调整信号释放，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力增加。10月，无论是供给端还是需求端均有不同程度的回调，受季末冲量透支后需求疲软影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。
供给端
工业增加值：2025 年10 月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，较9 月放缓1.6 个百分点，累计增长6.1%，较9 月下降0.1 个百分点。这一增速低于市场预期5.52%，创近一年新低，主要受出口意外收缩、美国特朗普关税措施冲击及零售销售增长放缓至近一年最低，凸显外部不确定性和国内消费下降。制造业和高技术产业表现相对稳健，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，房地产投资持续下滑和结构性调整压力加大对增长构成更大制约。
需求端
消费方面：2025 年10 月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1 个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。
投资方面：2025 年10 月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前月下降0.1 个百分点，政策调整，消费额增速阶段性回调。居民收入增速继续小幅下滑，收入预期未有变化，消费额增速继续小幅下滑。
出口方面：2025 年10 月，出口总额3053.5 亿美元，同比增长-1.1%，较前月下降9.4 个 百分点，高基数效应叠加大国博弈，贸易制裁与反制裁加剧，使得出口额增速下降明显。9月末10 月初，美国相继出台一系列对中国的贸易制裁措施，包括对中国船只加征港口费、穿透管制等，同时中国也相继出台一系列对等反制措施。大国博弈加剧，增加了全球外贸市场的不确定性，抑制了本月出口额增速上行。另一方面，2024 年10 月出口额同比增长12.7%，是2024 年最高值，对本月形成明显的高基数效应，进一步拉低本月出口额增速。
进口方面：2025 年10 月，进口总额2152.8 亿美元，同比增长1.0%，较前月下降6.4 个百分点，受中美贸易制裁波及，进口额增速下滑。一方面，10 月初，中美之间贸易制裁与反制裁加剧，尽管在中美元首会晤后部分管控政策延缓或取消，但却进一步复杂化了国际环境，加剧了国际环境的不确定性，抑制出口增速的同时也对进口增速产生抑制；另一方面，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。
价格
CPI：2025 年10 月，CPI 同比增长0.2%，较前月上涨0.5 个百分点；环比增长0.2%，较前月上涨0.1 个百分点，既有高基数效应影响又有新增长因素推动，本月CPI 增速由负转正，小幅上行。受水果、蔬菜等价格上涨推动，本月食品价格环比增速高于大部分历史同期值；“反内卷”部分消费工业品供给过剩问题有所缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨。
PPI：2025 年10 月，PPI 同比下降2.1%，降幅较前月收窄0.2 个百分点；环比增长0.1%，较前月上涨0.1 个百分点。外部环境的不确定性、“反内卷”规范国内市场竞争秩序叠加低基数效应，PPI 降幅继续收窄。
货币金融
社会融资：2025 年10 月中国新增社会融资规模为8161 亿元，较2024 年10 月的14120亿元同比减少5960 亿元，降幅42.2%。这一增量显著低于9 月的35296 亿元，凸显季末冲量后融资需求急剧回落的特点，实体经济疲软和外部不确定性加剧拖累整体信用扩张。尽管政府债券发行提供托底，但人民币贷款转负和表外融资分化反映出需求不足，资金活化程度虽提高但难以逆转下降趋势。
人民币贷款：2025 年10 月中国金融机构新增人民币贷款为2200 亿元，较2024 年10月同比减少2800 亿元，降幅56%。这一变化主要受季末冲量透支后需求下降影响，短期贷款大幅负增长凸显企业流动性压力和制造业景气回落，信用扩张力度显著低于预期。
M2：2025 年10 月末，狭义货币（M1）同比增长6.2%，较9 月下降1.0 个百分点，凸显企业活期存款增长放缓，经济活跃度减弱；广义货币（M2）同比增长8.2%，较上月下降0.2 个百分点，显示货币供应扩张放缓。M2 与M1 同比增速差扩大至2.0%，较9 月上升0.8个百分点，表明企业资金流动性减弱，但投资意愿仍需政策激活。社会融资规模存量同比增速为8.5%，较M2 增速高0.3 个百分点，反映社融对实体经济的支持力度略强于M2，但经济内生动能恢复的结构性挑战加剧。 机构：北京大学 研究员：苏剑 日期：2025-11-17
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