宏观经济点评：广义财政缺口或在可控范围内
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2025-11-18 11:18:16
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事件：10 月，全国一般公共预算收入22614 亿元，全国一般公共预算支出17761亿元。政府性基金预算收入3756 亿元，政府性基金预算支出5968 亿元。
税收财政收入平稳增长，支出增速显著放缓
1、财政收入增速小幅提升，非税收入贡献进一步下滑。10 月狭义财政收入22614亿元，同比增长3.2%，增速边际加快。1-10 月公共财政收入累计同比升至0.8%。
税收收入平稳增长，10 月税收收入共计20700 亿元，同比增长8.6%（前值8.7%）。
四大税种收入较为平衡，个人所得税同比高增。10 月增值税同比增长7.2%，增速小幅放缓但依旧保持年内较高水平，尽管10 月多项经济数据边际走弱，增值税增收保持了韧性，或与价格因素有关。增值税作为价内税，与PPI 有一定相关性，10 月受“反内卷”不断落实影响，物价边际企稳，或是增值税收入平稳增长的支撑原因。个人所得税同比增长27%，增速提升11 个百分点。低基数、资本市场股息利得、投资收益等或仍是拉动个税高增的原因。企业所得税收入增速显著回落，降至7%，企业盈利改善程度或有所放缓。消费税增速小幅提升至4.5%，10 月金饰品价格继续攀高，对消费税有一定支撑。其他税种方面，房地产相关税收收入增速显著下滑。房产税收入增速下滑至7%、土地增值税降幅扩大至-17%（前值-11%）、城镇土地使用税增速由正转负，降至-0.28%。车辆购置税收入同比继续下滑，增速下降13 个百分点至-17%。出口退税额同比大幅回落，由4%降至-15%，关税对企业的扰动逐渐减退，出口退税补贴也相对退坡。关税收入增速下滑1 个百分点至10%。10 月非税收入录得1914 亿元，同比下滑33%，在高基数下降幅走阔，而季节性看10 月非税收入基本回归2024 年以前的水平。
2、财政支出弱于季节性，进度落后于2024 年同期。10 月一般预算支出17761亿元，同比下滑9.8%（前值+3%），支出增速波动回落。前10 个月累计支出增长下滑1.1 个pct 至2%。财政支出增速回落，或主要受2024 年10 月高基数影响，基建类支出放缓更为显著。10 月一般预算支出各分项增速全线下滑。农林水利、城乡社区事务和交通运输类支出分别同比下滑26、12、37 个pct，录得-33%、-24%、-15%。民生类支出下滑幅度相对较小，体现了一定韧性，教育和社保支出增速分别下降7 和8.9 个pct 至-2.9%、-0.07%。科技类支出增速下滑28 个pct至-0.9%，文旅体育支出增速下滑15.5 个pct 至-13%。从支出进度看，前10 个月狭义支出完成全年的76%，略慢于2023-2024 年同期进度，9 月以来支出有所降速，资金投入节奏与前两年的差距逐渐拉开，或指向近两月狭义财政支出节奏相对放缓，但一般财政收入保持较稳定的增速，对支出的制约或并不大。我们测算，若假设后两月财政收入节奏符合季节性均值，则全年收入缺口可能为1143 亿元；但若线性外推全年收入增速延续10 月同比，则狭义收入或无缺口。因此全年的狭义财政收入缺口可能在0-1200 亿元左右。（注：文中缺口指实际与预算差额）
政府性基金收支增速下降，全年财政收入缺口或在可控范围内1、政府性基金收入大幅走低。10 月全国政府性基金收入3756 亿元，同比下降18%，增速较9 月回落24 个百分点。其中地方国有土地出让金收入同比下滑27%，房地产市场持续走低拖累卖地收入。2、支出增速回落，11 月专项债发行再度加量。10 月政府性基金支出5968 亿元，同比下滑38%，增速大幅回落。10 月政府债券发行显著降速，专项债发行2874 亿元（前值4131 亿元）、超长期特别国债仅发行700 亿元（前值2340 亿），政府债券供给进入过渡期，超长债和专项债的年初额度已基本发行完成，专项债结存限额于11 月开启发行，截至11 月17 日已发行2669 亿元，最后两月专项债力度或将强于季节性。
广义财政收入下滑速度加快，悲观情况下两本账收入缺口或达8 千亿。假设全年政府性基金收入增速延续10 月同比，则收入缺口约为2148 亿元；若假设后两月政府性基金收入节奏符合季节性均值，则全年缺口可能为6909 亿元。综合两本账，若以当前增速线性外推，总收入缺口或在1000 亿元以内（第一本账收入或超出预算）；若以往年季节性均值推算，总收入缺口或可能超过8000 亿，总体在可控范围内。支出方面，狭义支出收缩的空间有限，政府性基金支出或相应缩减。但四季度增量政策正陆续落地，包括5000 亿专项债结存限额+5000 亿政策性金融工具，或可一定程度上作为对冲。
风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-11-18
税收财政收入平稳增长，支出增速显著放缓
1、财政收入增速小幅提升，非税收入贡献进一步下滑。10 月狭义财政收入22614亿元，同比增长3.2%，增速边际加快。1-10 月公共财政收入累计同比升至0.8%。
税收收入平稳增长，10 月税收收入共计20700 亿元，同比增长8.6%（前值8.7%）。
四大税种收入较为平衡，个人所得税同比高增。10 月增值税同比增长7.2%，增速小幅放缓但依旧保持年内较高水平，尽管10 月多项经济数据边际走弱，增值税增收保持了韧性，或与价格因素有关。增值税作为价内税，与PPI 有一定相关性，10 月受“反内卷”不断落实影响，物价边际企稳，或是增值税收入平稳增长的支撑原因。个人所得税同比增长27%，增速提升11 个百分点。低基数、资本市场股息利得、投资收益等或仍是拉动个税高增的原因。企业所得税收入增速显著回落，降至7%，企业盈利改善程度或有所放缓。消费税增速小幅提升至4.5%，10 月金饰品价格继续攀高，对消费税有一定支撑。其他税种方面，房地产相关税收收入增速显著下滑。房产税收入增速下滑至7%、土地增值税降幅扩大至-17%（前值-11%）、城镇土地使用税增速由正转负，降至-0.28%。车辆购置税收入同比继续下滑，增速下降13 个百分点至-17%。出口退税额同比大幅回落，由4%降至-15%，关税对企业的扰动逐渐减退，出口退税补贴也相对退坡。关税收入增速下滑1 个百分点至10%。10 月非税收入录得1914 亿元，同比下滑33%，在高基数下降幅走阔，而季节性看10 月非税收入基本回归2024 年以前的水平。
2、财政支出弱于季节性，进度落后于2024 年同期。10 月一般预算支出17761亿元，同比下滑9.8%（前值+3%），支出增速波动回落。前10 个月累计支出增长下滑1.1 个pct 至2%。财政支出增速回落，或主要受2024 年10 月高基数影响，基建类支出放缓更为显著。10 月一般预算支出各分项增速全线下滑。农林水利、城乡社区事务和交通运输类支出分别同比下滑26、12、37 个pct，录得-33%、-24%、-15%。民生类支出下滑幅度相对较小，体现了一定韧性，教育和社保支出增速分别下降7 和8.9 个pct 至-2.9%、-0.07%。科技类支出增速下滑28 个pct至-0.9%，文旅体育支出增速下滑15.5 个pct 至-13%。从支出进度看，前10 个月狭义支出完成全年的76%，略慢于2023-2024 年同期进度，9 月以来支出有所降速，资金投入节奏与前两年的差距逐渐拉开，或指向近两月狭义财政支出节奏相对放缓，但一般财政收入保持较稳定的增速，对支出的制约或并不大。我们测算，若假设后两月财政收入节奏符合季节性均值，则全年收入缺口可能为1143 亿元；但若线性外推全年收入增速延续10 月同比，则狭义收入或无缺口。因此全年的狭义财政收入缺口可能在0-1200 亿元左右。（注：文中缺口指实际与预算差额）
政府性基金收支增速下降，全年财政收入缺口或在可控范围内1、政府性基金收入大幅走低。10 月全国政府性基金收入3756 亿元，同比下降18%，增速较9 月回落24 个百分点。其中地方国有土地出让金收入同比下滑27%，房地产市场持续走低拖累卖地收入。2、支出增速回落，11 月专项债发行再度加量。10 月政府性基金支出5968 亿元，同比下滑38%，增速大幅回落。10 月政府债券发行显著降速，专项债发行2874 亿元（前值4131 亿元）、超长期特别国债仅发行700 亿元（前值2340 亿），政府债券供给进入过渡期，超长债和专项债的年初额度已基本发行完成，专项债结存限额于11 月开启发行，截至11 月17 日已发行2669 亿元，最后两月专项债力度或将强于季节性。
广义财政收入下滑速度加快，悲观情况下两本账收入缺口或达8 千亿。假设全年政府性基金收入增速延续10 月同比，则收入缺口约为2148 亿元；若假设后两月政府性基金收入节奏符合季节性均值，则全年缺口可能为6909 亿元。综合两本账，若以当前增速线性外推，总收入缺口或在1000 亿元以内（第一本账收入或超出预算）；若以往年季节性均值推算，总收入缺口或可能超过8000 亿，总体在可控范围内。支出方面，狭义支出收缩的空间有限，政府性基金支出或相应缩减。但四季度增量政策正陆续落地，包括5000 亿专项债结存限额+5000 亿政策性金融工具，或可一定程度上作为对冲。
风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-11-18
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