资产配置日报：市场并不弱

　　11 月17 日，权益市场缩量回调。万得全A 下跌0.15%，全天成交额1.93 万亿元，较上周五（11 月14 日）缩量501 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.71%和0.96%。南向资金净流入84.48 亿港元，其中阿里巴巴净流入20.71 亿港元，小米集团和美团分别净流入2.80 亿港元和2.48 亿港元。

    　　尽管缩量调整，但市场并不弱。地缘局势升级的预期在周末发酵，但并未对市场造成明显影响，A 股跌幅明显小于港股。原因来看，这一现象或与外资参与A 股程度不深相关（详见《寻找主线》），但更重要的是资金对当前价位的认可。从量价来看，市场在11 月13 日反弹后回落，但量能并未明显趋弱，基本处于2 万亿元附近。这意味着当行情被兑现力量扰动时，资金的承接意愿仍然不低。从结构来看，创成长指数和科创100 指数分别上涨0.57%和0.42%，而中证红利则下跌0.49%，与市场偏弱时红利占优的格局明显不同。

    　　11 月以来的震荡行情并非一潭死水，而是暗流涌动。在这段震荡中，市场呈“快涨慢跌”的状态。11 月5-6日和11 月13 日的大幅反弹，正是资金“跃跃欲试”的体现。同时，11 月以来成交额围绕2 万亿元波动，日均换手率为1.89%，高于10 月底的1.79%，指向在这段震荡期内，筹码交换速度加快，具备承接意愿的资金逐渐拥有更多的筹码，行情动能或将随之酝酿。

    　　结构风险缓释，资金出现回流算力的倾向。今日成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额比例）为39.16%，仍处于40%以下，指向成交过于集中的结构风险明显改善。在此情况下，资金回流算力主线的阻碍明显减轻。落脚到今日板块行情，锂矿延续强势表现，而边际变化在于算力板块的逆势反弹，AI 算力指数上涨2.46%。结合AI 算力指数基本触及震荡下沿的情况来看，资金博弈其反弹的动力有所增强。

    　　港股方面，南向资金连续大幅流入阿里巴巴，博弈港股科技品种反弹。11 月13-17 日，南向资金持续净流入阿里巴巴，累计净流入幅度为57.02 亿港元。而在10 月以来，南向资金对阿里巴巴的态度以流出为主，例如11月11 日和12 日分别大幅净流出20.24 亿港元和34.34 亿港元。从今年来看，南向资金对阿里巴巴由流出转为流入，通常是资金推动科技反弹的先行信号。这一现象曾发生于7 月初和8 月末，分别对应恒生科技7 月中旬和9月的上涨。值得注意的是，外卖大战的影响&美联储12 月降息决议仍是港股行情的压力项，若科技品种反弹，更可能是震荡区间的阶段性上涨，而非类似9 月的快速走强。

    　　债市方面，又是窄幅震荡的一天，10 年国债活跃券较上周五小幅下行0.25bp 至1.80%，日内最大波动仅为0.3bp，30 年国债活跃券下行0.85bp 至2.14%，短端受制于资金面收敛，下行幅度有限，3 年及以内国债下行幅度在0-0.5bp 之间。

    　　税期首日，资金面边际收敛。今日8000 亿6M 买断式逆回购落地，叠加早盘央行开展2830 亿元逆回购，合计实现净投放9631 亿元。不过在税期和近2000 亿政府债缴款的扰动下，资金面整体偏紧。非银隔夜利率一度升至1.60%-1.65%的相对高位，直至午后才逐步回落至1.45%水平。加权资金价格同样攀升，R001 上行13bp 至1.56%， R007 也上行4bp 至1.53%，隔夜和7 天资金利率再度倒挂。

    　　现券走势上，随着四季度第一批基本面数据悉数落地，市场再度进入信息真空期，交投趋于清淡。尽管周末地缘扰动有所升温，早盘债市情绪依然维持相对稳定。直至股市开盘后走低，债市才逐渐转为偏强震荡，不过幅度有限，10 年国债反复试探下方支撑，却始终未能有效突破1.80%的关键点位，而后便转为横盘。30 年国债也仅在开盘2 小时内下行0.8bp，之后一直围绕2.14%小幅波动。

    　　债市定价陷入纠结状态的背后，或是当前央行给出的“宽货币”信号依旧偏谨慎。尽管从近期的基本面数据来看，除了通胀有所修复以外，其余数据表现普遍低于预期，指向四季度需要货币财政适度加力予以支撑。不过，从近年央行货币政策操作规律来看，降准、降息等政策往往滞后于风险显现，即央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”，也意味着即便当前基本面已经出现弱化迹象，央行可能依然需要更长的观察期进行确认。在此背景下，接下来的PMI 数据可作为重要观测窗口，如果数据再不及预期，可博弈货币宽松加码的可能性。

    　　落脚至策略上，短期内债市收益率预计延续震荡，可重点把握“利差”带来的超额收益。建议优先博弈品种利差与新老券利差，待两类机会充分释放后，届时可转向布局期限利差。

    　　国内商品市场显著分化，碳酸锂强势涨停，而贵金属和工业金属普遍回调。“反内卷”品种中，碳酸锂大涨9%，封于涨停板，黑色系表现偏强，铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤均录得上涨，涨幅介于0.75%-1.81%，而多晶硅和烧碱表现较弱，跌幅分别达到2.90%和2.18%。与此同时，贵金属板块领跌，沪金、沪银分别大幅收跌3.09%和4.08%；工业金属同步走弱，沪铜、沪铝分别下跌0.91%和1.14%。

    　　资金呈现剧烈轮动，大幅撤离贵金属，而涌入碳酸锂。据文华财经，商品指数整体录得约7 亿元净流入，但品种分化较为显著。新能源板块单日净流入达32 亿元，其中碳酸锂净流入高达37 亿元，不仅贡献板块全部增量资金，更跃居全商品资金流入首位。然而，贵金属板块遭遇系统性抛压，沪金、沪银分别净流出50 亿元、45 亿元，位居全市场资金流出前两位。

    　　今日贵金属大幅回调，或为市场对12 月降息预期快速修正的集中兑现。一方面，随着美国政府结束“关门”，避险需求下降。另一方面美联储内部官员（如洛根、施密德）近期明确反对12 月降息，强调需警惕通胀风险，导致市场对12 月降息25bp 的概率已从此前的70%下降至约40%。在贵金属价格处于高位、多头交易拥挤的背景下，宏观预期的转向放大了利空因素，触发多头集中平仓。往后看，因美国政府停摆延迟发布的多项关键数据陆续发布，如周四的非农就业报告，或再度扰动降息预期。

    　　产业龙头乐观预期拉动市场情绪，碳酸锂涨停。赣锋锂业董事长李良彬于上周末行业峰会预判，2026 年碳酸锂供需趋于平衡，若需求增速超过30%乃至达到40%（如高增情景兑现），短期供给刚性将导致价格突破15–20 万元/吨区间。该表态叠加基本面持续改善，动力电池与储能需求稳健扩张、周度库存连续去化，强化多头逻辑。短期看，供需紧平衡与情绪高增共筑价格支撑，走势偏强。但需警惕两点扰动，一是短期涨幅已部分透支预期，技术面存在回调压力；二是海外资源可阶段性补充国内缺口，构成上行弹性边际约束。

    　　此外，基本面支撑黑色系补涨。焦炭第四轮提涨已于上周六全面落地，确认了产业链中游的议价能力。需求端，钢厂盈利能力虽仍处低位（上周盈利率38.96%），但日均铁水产量回升2.66 万吨至236.88 万吨，对原料的刚需形成了有力支撑。供给端，国内炼焦煤精煤库存同比降幅扩大至49.43%，供应偏紧的格局未改。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-11-17

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