10月财政数据点评：财政支出强度强于表观增速

　　10 月广义财政支出同比增速有所放缓，部分受到偏高基数的影响，然而，修正后的广义财政支出（季调后）环比增长继续上行，显示广义财政支出增长强于表观增速、用于形成实物工作量的广义财政支出增长力度环比上升。

    　　具体看，随着去年同期基数逐渐抬升，10 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速较9 月的2.3%回落至-19.1%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比增长亦较9 月的5.2%回落至-20.2%，而修正后的（季调后）广义财政支出环比增长从9 月的9.3%上行至15.7%、“准财政”工具（政策性金融工具）快速投放和地方债务结存限额下发亦将带动信用扩张、拉动部分投资需求。具体看，

    　　随着去年4 季度基数走高，10 月广义财政支出同比增速有所放缓、经济活动数据偏弱亦能作为印证；然而，季调后剔除注资特别国债和“特殊”专项债的广义财政支出增长环比走强，显示广义财政实际支出力度维持一定韧性。具体看，10 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速较9 月的2.3%回落至-19.1%（去年10 月广义财政支出同比增长为年内高点+20.4%）；在剔除注资特别国债和用于化债的特殊专项债实际发行规模后，广义财政支出季环比折年增长从9.3%进一步上行至15.7%。拆分看，一般公共预算收入增速较9 月的2.6%回升至3.2%，一般公共预算支出增速则较9 月的3.1%回落至-9.3%。

    　　其中，税收收入增速较9 月上行0.2 个百分点至8.6%，非税收入延续今年5 月以来的负增长。政府性基金支出同比增速较9 月的0.4%下行至-38.2%，主要受偏高基数拖累，而土地出让金降幅走阔对政府性基金收入增长形成压制。

    　　财政支出重点持续转换——轻基建、重民生；财政支出补充现金流效果优于拉动投资需求。今年前10 个月，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育支出的同比增长9.3%/2.4%/4.7%，快于同期一般公共预算支出的2%，显示财政支出重点仍向民生领域倾斜；而与基建相关的城乡社区/农林水事务前10 个月累计同比回落7.3%/11.7%。此外，政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著：年初至今，用于化债，以及偿还企业拖欠账款的特殊专项债已累计发行1.28 万亿元。

    　　往前看，基数效应扰动下10 月广义财政支出表观增长有所走弱，但环比而言季调后10 月广义财政支出力度环比仍在走强；地方债务结存限额发放、广义财政之外的“准财政”政策工具亦有望对经济增长动能环比回升形成支撑（参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/10）。一方面，今年以来财政融资明显前置，可能导致4 季度政府债净发行同比明显少增，由此，10 月17 日财政部宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5,000 亿元下达地方，其中2,000 亿元用于支持经济大省投资项目建设、3,000 亿元用于化解隐债和偿还企业欠款，叠加国务院4 季度提前顶格下发明年地方债发行额度、均对4 季度广义财政支出增长形成托举。另一方面，广义财政之外的政策性金融工具亦对“准财政”扩张形成助力：截至10 月底，本轮政策性金融工具共5,000 亿元已投放完毕，将为科技创新、扩大消费、稳定外贸等多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充，有助于提振4 季度增长，并推动明年1 季度“开门红”走势（参见《重估中国：走向纵深》，2025/11/3）。总体而言，鉴于财政持续发力对稳经济及增强市场表现的可持续性大有裨益，我们也将密切关注广义财政对稳增长、稳预期的支持力度。

    　　具体对10 月财政收支分项的分析如下：

    　　1.收入端：税收收入回暖带动10 月一般公共预算收入同比上行10 月广义财政收入同比增速从9 月的3.2%下行至-0.6%，其中一般公共预算收入同比增速较9 月提高0.6 个百分点至3.2%。10 月单月税收收入同比较9 月的8.4%回升至8.6%，而非税收入同比降幅从9 月的11.4%走阔至32.8%、延续今年5 月以来的负增长。分项中，10 月个人所得税、消费税同比增速均较9 月回升，而增值税、企业所得税同比增速较9 月放缓。具体看，

    　　10 月单月消费税的同比增速较9 月的3.9%上行至4.2%；而车辆购置税的同比降幅在置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱背景下从9 月的3.4%走阔至17.2%，与10 月社零分项中汽车类商品零售同比增速由9月的1.6%回落至-6.6%相印证。

    　　10 月增值税收入单月同比增速从9 月的7.7%略放缓至7.3%，低基数叠加反内卷市场化推进，10 月PPI 同比降幅较9 月的2.3%收窄至2.1%，而企业所得税同比从9 月的18.5%放缓至7.6%。此外，10 月个人所得税同比增长较9 月的16.9%回升至27.3%，部分受个人投资者境外投资收益补税提振。

    　　10 月印花税同比增速较9 月的187.3%放缓至9.5%，其中证券交易印花税同比增速亦从9 月的345.2%放缓至17.4%，对应10 月A 股成交金额同比较9 月的267.2%放缓至4.6%，主要由于去年同期基数走高。

    　　10 月政府性基金收入同比增长较9 月单月的5.6%回落至-18.4%，国有土地使用权出让收入同比降幅亦走阔至27.3%。根据中指研究院数据，今年10 月一二线城市土地出让金收入占比42.1%，一二线土地出让金收入同比降幅亦较9 月的11.4%走阔至19.7%，由此，10 月土地出让收入同比降幅从9 月的1%走阔至27.3%，对政府性基金收入增长形成拖累。然而，与地产相关的5 项税收收入加总后同比降幅较9 月的4.1%收窄至1.2%、但仍偏弱，显示地产需求偏弱仍然对土地相关税收回升形成压制。

    　　2. 支出端：偏高基数拖累广义财政支出增长同比读数偏高基数下，10 月广义财政支出增速较9 月的2.3%进一步下行至-19.1%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比回落至-20.2%。具体拆分看，一般公共预算支出同比增速较9 月的3.1%下行至-9.3%，而政府性基金支出同比增速较9 月的0.4%进一步回落至-32.8%，主要受到去年同期基数走高的扰动。具体看，

    　　10 月一般公共预算支出同比增速从9 月的3.1%回落至-9.3%。一方面，分项中基建相关的农林水事务/交通运输分项的同比增速从9 月的-6.8%/22.2%回落至-32.5%/-15.3%，节能环保分项同比增速亦由9 月的22.5%回落至-11.7%。虽然今年年初以来财政支出和融资相对前置，但用于项目支出的专项债规模减少，新增基建项目落地总体仍待提速——6-10 月剔除用于化债的特殊专项债发行规模同比合计少增6,962亿元。另一方面，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育分项的同比增速从9 月的10%/2.0%/3.1%放缓至1.3%/-21%/-9.3%，显示财政政策在稳民生、就业等领域仍待持续发力。

    　　10 月政府性基金支出同比增速较9 月的0.4%进一步回落至-32.8%，主要受到去年同期地方政府债放量发行的高基数扰动。今年10 月地方专项债新增发行2,874 亿元，同比略少增118 亿元。叠加去年10 月广义财政发力的偏高基数，地方专项债发行带来的资金效应对政府性基金支出同比读数的支撑作用相对有限。

    　　风险提示：财政发力程度不及预期、内需超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王洺硕/易峘/吴宛忆 日期：2025-11-18

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