宏观点评：10月财政数据的4点关注
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2025-11-18 15:14:17
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事件：2025 年1-10 月一般财政收入累计18.65 万亿，同比0.8%（1-9 月同比0.5%）；10 月一般财政收入2.26 万亿，同比3.16%（9 月同比2.58%）。1-10 月一般财政支出累计22.58 万亿，同比2%（1-9 月同比3.1%）；10 月一般财政支出1.78 万亿，同比-9.78%（9 月同比3.08%）。
核心结论：10 月财政收支分化明显，主要有4 点关注：一是税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现等有关；二是国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5 年新低；三是一般财政支出增速明显回落、支出进度也偏慢，后续有两种可能，年底加快支出进度或者结转至明年支出，将直接影响明年财政支出力度，关注最终预算执行情况；四是土地出让收入再度负增，土地财政仍承压。往后看，财政的当务之急仍是推动现有政策落地，形成更多实物工作量。维持年度策略报告（《乘势而上—2026 年宏观经济与资产展望》）的观点：2026 年政策应会偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力；预计2026 年财政扩张力度与2025 年大体相当，赤字率4%左右、专项债5 万亿、特别国债2 万亿左右，对应2026 年全口径财政支出规模有望达43 万亿、较2025年多增1.13 万亿。
1、10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5 年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10 月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。
10 月一般财政收入2.26 万亿，同比增长3.2%、较上月抬升0.57 个百分点。其中，税收收入2.07 万亿，同比增长8.6%、与上月基本持平；非税收入1914 亿，同比-33.0%，创近5 年最低水平。一般财政支出1.78 万亿，同比-9.8%、较上月回落12.9 个百分点。支出进度来看，10 月一般财政支出占全年比重为6%、明显低于季节性。投向上看，基建、民生相关支出增速均出现明显回落。10 月政府性基金收入3756 亿，同比-18.4%、较上月回落24 个百分点，土地出让收入拖累明显。10 月政府性基金支出5968 亿，同比-38.2%、较上月回落38.6 个百分点。
2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到财政端，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量，明年财政有望延续积极，更加注重“投资于人”，节奏上也将前置发力。前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。因此，短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。具体到货币端，短期重点仍是推动现有政策落地、形成更多实物工作量，展望明年维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年宏观经济与资产展望》）的观点：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025 年大体相当，赤字率4%左右、专项债5 万亿、特别国债2 万亿左右。综合看，广义财政支出规模有望达43 万亿、同比多增1.13 万亿。
3、短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
4、具体看，2025 年10 月财政收支有以下特征：
1）10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5 年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。
总量看，10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，非税收入增速创近5 年新低。10 月一般财政收入2.26 万亿，同比增长3.2%、较上月抬升0.57 个百分点。其中，税收收入2.07 万亿，同比增长8.6%、与上月基本持平；非税收入1914 亿，同比-33.0%，创近5 年最低水平，与我们此前提示的一致：
国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。
税收收入中，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。四大税种中，增值税同比7.2%，较上月回落0.4 个百分点，但整体仍延续较高增速；企业所得税同比7.3%，较上月回落12.3 个百分点，同样延续较高增速，同期物价改善可能是主要支撑；消费税同比4.4%，较上月抬升0.6 个百分点，可能与汽车销售较好等因素有关；个人所得税同比27.3%，较上月抬升10.6 个百分点，股市分红增加可能仍是主要拉动；此外，土地和房地产相关税收同比-1.4%，降幅较上月收窄2 个百分点，房产税同比增长7%是主要拉动。
一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10 月一般财政支出1.78 万亿，同比-9.8%、较上月回落12.9 个百分点。支出进度来看，10 月一般财政支出占全年比重为6%、明显低于季节性（近三年同期均值为6.5%），1-10 月累计支出进度为76%、也低于季节性（近三年同期均值为78.5%）。结构上看，地方财政支出同比-11.9%、较上月大幅回落14.9 个百分点，是主要拖累，中央财政支出同比-1.0%、也较上月回落4.2 个百分点。投向上看，基建相关支出同比-26.7%、较上月回落23.6 个百分点，其中城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均大幅回落；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速也出现明显回落。
2）10 月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。
收入端看，10 月政府性基金收入3756 亿，同比-18.4%、较上月回落24 个百分点。其中，土地出让收入2680 亿，同比-27.3%、较上月大幅回落26.3 个百分点，是主要拖累项。往后看，我们继续提示：鉴于10 月百城土地出让面积同比降幅走扩，土地出让收入可能延续偏弱，政府性基金收入可能仍承压。
支出端看，10 月政府性基金支出5968 亿，同比-38.2%、较上月回落38.6 个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-30.8%；扣除土地出让收入安排的支出后同比-42.3%、较上月进一步回落，一是去年基数偏高，二是同期专项债逐步发行完毕后、对政府性基金支出的支撑减弱。
风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-11-18
核心结论：10 月财政收支分化明显，主要有4 点关注：一是税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现等有关；二是国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5 年新低；三是一般财政支出增速明显回落、支出进度也偏慢，后续有两种可能，年底加快支出进度或者结转至明年支出，将直接影响明年财政支出力度，关注最终预算执行情况；四是土地出让收入再度负增，土地财政仍承压。往后看，财政的当务之急仍是推动现有政策落地，形成更多实物工作量。维持年度策略报告（《乘势而上—2026 年宏观经济与资产展望》）的观点：2026 年政策应会偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力；预计2026 年财政扩张力度与2025 年大体相当，赤字率4%左右、专项债5 万亿、特别国债2 万亿左右，对应2026 年全口径财政支出规模有望达43 万亿、较2025年多增1.13 万亿。
1、10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5 年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10 月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。
10 月一般财政收入2.26 万亿，同比增长3.2%、较上月抬升0.57 个百分点。其中，税收收入2.07 万亿，同比增长8.6%、与上月基本持平；非税收入1914 亿，同比-33.0%，创近5 年最低水平。一般财政支出1.78 万亿，同比-9.8%、较上月回落12.9 个百分点。支出进度来看，10 月一般财政支出占全年比重为6%、明显低于季节性。投向上看，基建、民生相关支出增速均出现明显回落。10 月政府性基金收入3756 亿，同比-18.4%、较上月回落24 个百分点，土地出让收入拖累明显。10 月政府性基金支出5968 亿，同比-38.2%、较上月回落38.6 个百分点。
2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到财政端，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量，明年财政有望延续积极，更加注重“投资于人”，节奏上也将前置发力。前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。因此，短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。具体到货币端，短期重点仍是推动现有政策落地、形成更多实物工作量，展望明年维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026 年宏观经济与资产展望》）的观点：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025 年大体相当，赤字率4%左右、专项债5 万亿、特别国债2 万亿左右。综合看，广义财政支出规模有望达43 万亿、同比多增1.13 万亿。
3、短期看，有3 点关注：1）12 月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）短期政策的接续，重点关注Q4 政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
4、具体看，2025 年10 月财政收支有以下特征：
1）10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5 年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。
总量看，10 月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，非税收入增速创近5 年新低。10 月一般财政收入2.26 万亿，同比增长3.2%、较上月抬升0.57 个百分点。其中，税收收入2.07 万亿，同比增长8.6%、与上月基本持平；非税收入1914 亿，同比-33.0%，创近5 年最低水平，与我们此前提示的一致：
国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。
税收收入中，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。四大税种中，增值税同比7.2%，较上月回落0.4 个百分点，但整体仍延续较高增速；企业所得税同比7.3%，较上月回落12.3 个百分点，同样延续较高增速，同期物价改善可能是主要支撑；消费税同比4.4%，较上月抬升0.6 个百分点，可能与汽车销售较好等因素有关；个人所得税同比27.3%，较上月抬升10.6 个百分点，股市分红增加可能仍是主要拉动；此外，土地和房地产相关税收同比-1.4%，降幅较上月收窄2 个百分点，房产税同比增长7%是主要拉动。
一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10 月一般财政支出1.78 万亿，同比-9.8%、较上月回落12.9 个百分点。支出进度来看，10 月一般财政支出占全年比重为6%、明显低于季节性（近三年同期均值为6.5%），1-10 月累计支出进度为76%、也低于季节性（近三年同期均值为78.5%）。结构上看，地方财政支出同比-11.9%、较上月大幅回落14.9 个百分点，是主要拖累，中央财政支出同比-1.0%、也较上月回落4.2 个百分点。投向上看，基建相关支出同比-26.7%、较上月回落23.6 个百分点，其中城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均大幅回落；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速也出现明显回落。
2）10 月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。
收入端看，10 月政府性基金收入3756 亿，同比-18.4%、较上月回落24 个百分点。其中，土地出让收入2680 亿，同比-27.3%、较上月大幅回落26.3 个百分点，是主要拖累项。往后看，我们继续提示：鉴于10 月百城土地出让面积同比降幅走扩，土地出让收入可能延续偏弱，政府性基金收入可能仍承压。
支出端看，10 月政府性基金支出5968 亿，同比-38.2%、较上月回落38.6 个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-30.8%；扣除土地出让收入安排的支出后同比-42.3%、较上月进一步回落，一是去年基数偏高，二是同期专项债逐步发行完毕后、对政府性基金支出的支撑减弱。
风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-11-18
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