资产配置日报：纷争与避险
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2025-11-19 08:57:18
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11月18 日， 日方迟迟拒绝收回涉华错误言论，中日政治纷争加剧，亚太市场普遍上演避险行情，日经 225指数、韩国综指大跌3.22%、3.32%，国内方面，上证指数、沪深300 分别下跌0.81%、0.65%，调整幅度相对可控。股市调整之余，债市暂未受到明显利好，超低波行情仍在延续。
权益市场放量下跌。万得全A 下跌0.93%，全天成交额1.95 万亿元，较昨日（11 月17 日）放量156 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.72%和1.93%。南向资金净流入74.66 亿港元，其中阿里巴巴净流入32.97 亿港元，小鹏汽车和小米集团分别净流入11.52 亿港元和8.54 亿港元。
换筹行情仍在继续，兑现力量暂时更强，同时筹码被快速消耗。11 月14 日后，市场持续下跌，但成交额并未缩量，基本维持在2 万亿元附近。这种“量平价跌”的状态，意味着筹码正被大量交换，且兑现方的力量相对更强，承接方决心尚不坚定。若这一状态持续，当其中一方流动性枯竭时，距离市场反弹或已不远。若兑现筹码率先出尽，做多资金有望推动行情上涨；若做多力量逐渐衰竭，市场可能下跌，随后企稳反弹。从这一角度来看，地缘局势对风险偏好的影响，其实加速了筹码交换的过程。当行情明显缩量，或许正是反弹将近的信号。
板块行情继续轮动，新能源下跌，AI&半导体接力。11 月13 日，新能源大幅走强，储能拥挤度接近2022 年7 月高点。这对新能源板块的上涨逻辑提出了更高的要求，也意味着相关品种对利空更为敏感。而在11 月14日，全市场成交集中度降至40%以下，作为10 月以来AI&半导体板块的压力之一，结构风险的缓释有利于其行情反弹。今日市场大幅下跌的情况下，AI 算力、半导体指数分别上涨0.77%和0.75%，表现相对占优，与我们在《反弹机会或在眼前》的预期一致。往后看， AI&半导体行情能否持续，或也取决于参与新能源板块的资金是否继续选择轮动。
港股方面，资金布局力度并未减弱，科技是其主要方向。阿里巴巴迎来32.97 亿港元净流入，延续11 月13日以来的净流入状态，这通常是资金推动港股科技反弹的先行信号。同时，港股科技类ETF 迎来大幅净流入。从11 月17 日跨境ETF 资金动向来看，净流入幅度前四均为港股科技品种，分别为恒生互联网ETF（6.22 亿元）、恒生科技指数ETF（5.15 亿元）、中概互联网ETF（4.67 亿元）和恒生科技ETF（3.68 亿元）。从指数来看，恒生科技已接近9 月行情启动前的点位，或存在阶段性反弹机会。
债市方面，货币慢发力的背景下，债市成交热度明显降温，10 年国债、10 年国开债活跃券单日成交笔数仅为341、1016 笔，相比10 月下旬的1000 笔+、2000 笔+明显下滑，利率债行情相应进入超低波状态，各期限收益率全天变化普遍不及1bp。30 年国债则是为数不多“有故事”的板块，随着25 附息02 存续规模随续发不断提升，市场开始提前交易其取代25 特国06 成为活跃券，25 附息02 的单日下行幅度也来到1.5bp。
除了现券交易热度下滑以外，资金超预期收敛可能也抑制行情发展。从投放视角来看，本周央行买断式回购完成超额续作后，其逆回购操作则延续平稳的净投放状态，17-18 日净投放规模分别为1631、37 亿元。不过，最近两日恰逢资金占用密集期，17 日政府债净缴款规模达到1936 亿元，18 日北交所精创电气申购缴款，推动交易所资金大幅收敛，叠加税期缴款的影响，18 日R001 再度上行2bp 至1.57%，且非银借贷成本多在1.60%左右或以上。不过，R007 尚且稳定在1.53%左右，即市场对资金面并未太过担忧，隔夜利率收敛或是短时影响。
随着市场进入为期两周左右的宏观数据真空期，基本面定价逻辑或阶段性暂停，短期或可着重关注两条叙事主线。一是本轮权益板块的避险行情会如何发展，从当前日方的无理表现来看，中日矛盾可能难在短期内得到解决，如果避险情绪发酵，或有部分资金重新流入债市；二是虽然近期债基赎回费率新规的讨论热度下降，但其依旧是不容忽视的债市定价变量，从近期第三方申赎平台数据来看，理财以及信托类机构（理财通道）成为了纯债基金的主要净赎回盘。
落脚至债市策略上，低波环境下，减少交易按兵不动或是更占优的操作，如果仍有增配需求，可优先考虑利差策略，如利率债品种利差以及信用利差等。
商品市场情绪整体偏弱，受全球风险偏好回落及美联储降息预期回撤影响，多数板块延续回调。贵金属板块连续两日下跌，但跌幅有所收窄，沪金、沪银分别下跌1.33%和2.54%。工业金属同步走弱，沪铜、沪铝分别下跌0.88%和1.22%。“反内卷”主题相关品种普遍下跌， 焦煤、焦炭领跌， 跌幅分别达到3.86%和2.86%；多晶硅、生猪和玻璃跌幅介于1-1.7%之间；碳酸锂早盘冲高后回落，收盘涨幅收窄至0.93%。
资金全面离场，三大核心板块显著流出。据文华财经，商品指数单日流出逾60 亿元。与昨日资金剧烈轮动不同，今日各大板块均遭遇减持。有色、贵金属、新能源成为主要流出板块，分别净流出39 亿元、32 亿元和24 亿元。其中沪金、碳酸锂、沪铜位居流出榜前三，分别净流出28 亿元、24 亿元和19 亿元。资金的集中撤离，反映出市场在宏观不确定性增加背景下的避险倾向。
贵金属板块的降息交易回撤或接近尾声。近两日贵金属持续回调，部分原因是市场对12 月降息预期回撤，受此影响美元偏强。而部分官员（如沃勒）近期表达了对就业放缓的担忧，这也使得周四即将公布的非农就业报告成为关键博弈点。经过近期回调，伦敦金现价格跌至4000 美元/盎司附近，支撑位显现。中期来看，各国央行购金趋势未变，叠加地缘事件影响，贵金属仍在上涨趋势之中。
碳酸锂冲高回落，主要受获利盘止盈离场影响。行业层面，储能与动力电池需求旺盛、周度库存加速去化的逻辑并未改变，支撑价格偏强运行。然而，现货市场对过快上涨的价格接受度有限，下游厂采购谨慎，成交清淡。正如我们昨日提示，短期涨幅已部分透支预期，且海外资源存在补充国内缺口的可能，这限制了价格进一步单边上行的空间。
工业品的普跌，或与全球风险偏好的回落相关。受AI 泡沫担忧及地缘政治风险（日本首相言论等）影响，全球权益市场波动加剧，拖累商品情绪。此外，双焦领跌还受到产业链利润分配的影响。虽然查超产与安全生产政策限制了焦煤供应弹性，但在焦企第四轮提涨落地后，钢厂微薄的利润已不足以支撑第五轮提涨，产业链负反馈压力显现。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-18
权益市场放量下跌。万得全A 下跌0.93%，全天成交额1.95 万亿元，较昨日（11 月17 日）放量156 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.72%和1.93%。南向资金净流入74.66 亿港元，其中阿里巴巴净流入32.97 亿港元，小鹏汽车和小米集团分别净流入11.52 亿港元和8.54 亿港元。
换筹行情仍在继续，兑现力量暂时更强，同时筹码被快速消耗。11 月14 日后，市场持续下跌，但成交额并未缩量，基本维持在2 万亿元附近。这种“量平价跌”的状态，意味着筹码正被大量交换，且兑现方的力量相对更强，承接方决心尚不坚定。若这一状态持续，当其中一方流动性枯竭时，距离市场反弹或已不远。若兑现筹码率先出尽，做多资金有望推动行情上涨；若做多力量逐渐衰竭，市场可能下跌，随后企稳反弹。从这一角度来看，地缘局势对风险偏好的影响，其实加速了筹码交换的过程。当行情明显缩量，或许正是反弹将近的信号。
板块行情继续轮动，新能源下跌，AI&半导体接力。11 月13 日，新能源大幅走强，储能拥挤度接近2022 年7 月高点。这对新能源板块的上涨逻辑提出了更高的要求，也意味着相关品种对利空更为敏感。而在11 月14日，全市场成交集中度降至40%以下，作为10 月以来AI&半导体板块的压力之一，结构风险的缓释有利于其行情反弹。今日市场大幅下跌的情况下，AI 算力、半导体指数分别上涨0.77%和0.75%，表现相对占优，与我们在《反弹机会或在眼前》的预期一致。往后看， AI&半导体行情能否持续，或也取决于参与新能源板块的资金是否继续选择轮动。
港股方面，资金布局力度并未减弱，科技是其主要方向。阿里巴巴迎来32.97 亿港元净流入，延续11 月13日以来的净流入状态，这通常是资金推动港股科技反弹的先行信号。同时，港股科技类ETF 迎来大幅净流入。从11 月17 日跨境ETF 资金动向来看，净流入幅度前四均为港股科技品种，分别为恒生互联网ETF（6.22 亿元）、恒生科技指数ETF（5.15 亿元）、中概互联网ETF（4.67 亿元）和恒生科技ETF（3.68 亿元）。从指数来看，恒生科技已接近9 月行情启动前的点位，或存在阶段性反弹机会。
债市方面，货币慢发力的背景下，债市成交热度明显降温，10 年国债、10 年国开债活跃券单日成交笔数仅为341、1016 笔，相比10 月下旬的1000 笔+、2000 笔+明显下滑，利率债行情相应进入超低波状态，各期限收益率全天变化普遍不及1bp。30 年国债则是为数不多“有故事”的板块，随着25 附息02 存续规模随续发不断提升，市场开始提前交易其取代25 特国06 成为活跃券，25 附息02 的单日下行幅度也来到1.5bp。
除了现券交易热度下滑以外，资金超预期收敛可能也抑制行情发展。从投放视角来看，本周央行买断式回购完成超额续作后，其逆回购操作则延续平稳的净投放状态，17-18 日净投放规模分别为1631、37 亿元。不过，最近两日恰逢资金占用密集期，17 日政府债净缴款规模达到1936 亿元，18 日北交所精创电气申购缴款，推动交易所资金大幅收敛，叠加税期缴款的影响，18 日R001 再度上行2bp 至1.57%，且非银借贷成本多在1.60%左右或以上。不过，R007 尚且稳定在1.53%左右，即市场对资金面并未太过担忧，隔夜利率收敛或是短时影响。
随着市场进入为期两周左右的宏观数据真空期，基本面定价逻辑或阶段性暂停，短期或可着重关注两条叙事主线。一是本轮权益板块的避险行情会如何发展，从当前日方的无理表现来看，中日矛盾可能难在短期内得到解决，如果避险情绪发酵，或有部分资金重新流入债市；二是虽然近期债基赎回费率新规的讨论热度下降，但其依旧是不容忽视的债市定价变量，从近期第三方申赎平台数据来看，理财以及信托类机构（理财通道）成为了纯债基金的主要净赎回盘。
落脚至债市策略上，低波环境下，减少交易按兵不动或是更占优的操作，如果仍有增配需求，可优先考虑利差策略，如利率债品种利差以及信用利差等。
商品市场情绪整体偏弱，受全球风险偏好回落及美联储降息预期回撤影响，多数板块延续回调。贵金属板块连续两日下跌，但跌幅有所收窄，沪金、沪银分别下跌1.33%和2.54%。工业金属同步走弱，沪铜、沪铝分别下跌0.88%和1.22%。“反内卷”主题相关品种普遍下跌， 焦煤、焦炭领跌， 跌幅分别达到3.86%和2.86%；多晶硅、生猪和玻璃跌幅介于1-1.7%之间；碳酸锂早盘冲高后回落，收盘涨幅收窄至0.93%。
资金全面离场，三大核心板块显著流出。据文华财经，商品指数单日流出逾60 亿元。与昨日资金剧烈轮动不同，今日各大板块均遭遇减持。有色、贵金属、新能源成为主要流出板块，分别净流出39 亿元、32 亿元和24 亿元。其中沪金、碳酸锂、沪铜位居流出榜前三，分别净流出28 亿元、24 亿元和19 亿元。资金的集中撤离，反映出市场在宏观不确定性增加背景下的避险倾向。
贵金属板块的降息交易回撤或接近尾声。近两日贵金属持续回调，部分原因是市场对12 月降息预期回撤，受此影响美元偏强。而部分官员（如沃勒）近期表达了对就业放缓的担忧，这也使得周四即将公布的非农就业报告成为关键博弈点。经过近期回调，伦敦金现价格跌至4000 美元/盎司附近，支撑位显现。中期来看，各国央行购金趋势未变，叠加地缘事件影响，贵金属仍在上涨趋势之中。
碳酸锂冲高回落，主要受获利盘止盈离场影响。行业层面，储能与动力电池需求旺盛、周度库存加速去化的逻辑并未改变，支撑价格偏强运行。然而，现货市场对过快上涨的价格接受度有限，下游厂采购谨慎，成交清淡。正如我们昨日提示，短期涨幅已部分透支预期，且海外资源存在补充国内缺口的可能，这限制了价格进一步单边上行的空间。
工业品的普跌，或与全球风险偏好的回落相关。受AI 泡沫担忧及地缘政治风险（日本首相言论等）影响，全球权益市场波动加剧，拖累商品情绪。此外，双焦领跌还受到产业链利润分配的影响。虽然查超产与安全生产政策限制了焦煤供应弹性，但在焦企第四轮提涨落地后，钢厂微薄的利润已不足以支撑第五轮提涨，产业链负反馈压力显现。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-18
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