资产配置日报：不只是避险
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阅读：11
2025-11-20 08:34:49
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11 月19 日 ，股市看似避险，实在暗流涌动，沪深300、中证红利分别上涨0.44%、0.16%，创业50 与科创50 形成分化行情，前者上涨0.44%，后者下跌0.97%。债市则延续11 月以来的惯例，没有方向，没有波动。
权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.3%，全天成交额1.74 万亿元，较昨日（11 月18 日）缩量2033 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.38%和0.69%。南向资金净流入65.91 亿港元，其中小米集团和阿里巴巴分别净流入23.94 亿港元、20.96 亿港元，中国移动净流出1.32 亿港元。
创业板缩量上涨，或是题材行情的积极信号。今日万得全A 缩量下跌，表征市场整体仍在寻底的过程中。值得注意的是，创业板指上涨0.35%，同时缩量459 亿元。这意味着热门题材方面，兑现方的筹码逐渐出尽。我们在《纷争与避险》中提出，当兑现方与承接方，其中一方的流动性枯竭时，距离市场反弹或已不远。今日创业板指的缩量上涨，意味着题材层面兑现筹码或暂时出尽，后续市场有望迎来题材行情，同时风险偏好回升。
板块依旧快速轮动，对日反制题材占优，包括水产、军工等行业。早盘新能源反弹，扰动了AI&半导体行情的持续性，AI 算力和半导体指数分别下跌1.43%和0.89%。不过算力并非全面下跌，而是出现了缩圈现象，光模块继续反弹，对应指数上涨1.26%。这也在一定程度上体现出，资金对于光模块逻辑的认可度更高。若后续能够出现题材行情，光模块有望成为领涨方向。此外需要关注的是，英伟达即将于11 月20 日早上公布三季度财报，若不及预期，或对全球科技品种造成冲击。
港股方面，恒生科技在跌破120 日均线后进一步下跌。回顾今年以来恒生科技的走势，除了4 月7 日对等关税造成的大跌以外，在120 日均线以下持续的时间大多为2-3 天，然后突破反弹。比如最近一次跌破120 日均线是在7 月9 日，连续下跌两天后，于7 月11 日反弹，且在7 月14 日向上突破MA120，开启新一轮上涨行情。6 月19-20 日的走势也类似。因此，关注接下来两个交易日能否向上突破120 日均线并走出反弹行情。从跌幅来看，恒生科技2024 年四季度的跌幅约20%，今年3-4 月的调整幅度在27%（其中4 月7 日对等关税当天大跌17%），10 月以来的本轮调整行情跌幅为16%，已逐渐接近历史经验值。
债市又经历了风平浪静的一天，以10 年国债活跃券为参考，其收益率全天维持在1.80-1.81%区间超窄幅波动，早盘几乎维持横盘状态，尾盘受到赎回新规猜想扰动而小幅上行，不过日内波幅仅为0.2bp。30 年板块仍在交易未来换券逻辑，成交略显活跃，市场开始批量减持25 特国02、25 特国06 等次新券，转而追逐新品种25 附息02，30 年国债税收利差几近抹平。
其余板块，随着央行加力投放且税期走款即将结束，资金成本迎来缓解，非银隔夜借贷利率由早盘的1.58-1.60%显著下行至尾盘的1.45-1.50%，R001 加权值回落8bp 至1.49%。银行间流动性边际转松后，与息差挂钩的资产表现变强，3 年内的短久期利率债收益率普遍下行；城投债，尤其是下沉品种，成为了今日的最优板块。二永债则又一次成为了赎回新规猜想下的受伤品种，3-5 年高等级二级资本债收益率上行幅度达到0.7-1.2bp。
策略层面，我们依然倾向于，低波环境下，减少交易按兵不动或是更占优的操作。可优先考虑利差策略，如利率债品种利差以及信用利差等。
并且在利差维度，近期部分机构的行为变化同样值得关注。一方面，最近两年大行习惯在年中与年末于二级市场追加配置5-7 年地方债，近期也不例外，11 月6 日以来累计净买入规模达185.2 亿元，作为对比，8-10 月累计净买入规模仅为96.6 亿元。这一行为的背后，可能也与大行半年末与年末存在资产规模赛马有关，增量资金除了常规配置短国债以外，也会考虑地方债的骑乘机会。另一方面，城商行作为二级市场的常驻大卖盘，近期也对 3-5 年政金债偏爱有加，11 月3 日以来累计净买入313.5 亿元。机构的差异化行为，为平淡行情增添一分收益机会，跟随配置盘操作，或许也是博取超额的途径之一。
商品市场情绪显著修复，新能源与贵金属共振反弹。贵金属在经历前两日大幅回调后止跌反弹，沪金、沪银分别上涨1.09%和2.19%。工业金属温和跟涨，沪铜、沪铝微涨0.1%左右。“反内卷”相关品种分化加剧，新能源品种表现较强，碳酸锂、工业硅、多晶硅涨幅分别高达4.97%、4.68%和4.28%，而黑色系和部分化工品种持续低迷，焦炭、焦煤和纯碱跌幅介于1.6%-3.1%。
资金大幅回流碳酸锂和贵金属。据文华财经，今日商品指数单日回流45 亿元，一改昨日流出逾60 亿元的颓势。新能源板块成为全市场最大吸金池，整体流入近40 亿元，其中碳酸锂获得29 亿元；贵金属板块亦在企稳反弹中吸引资金重新入场，沪金、沪银流入均超20 亿元。
技术支撑显现，贵金属企稳反弹。伦敦金现回调至4000 美元/盎司附近后企稳，短期技术性买盘积极介入，空头回补意愿增强。往后看，市场博弈重心集中于两方面：一是降息预期的边际变化。尽管美元指数录得四连阳，但周二公布的美国10 月中旬持续申请失业金人数升至两个月高位，一定程度上缓和了紧缩担忧，并提振了12 月降息押注。当前市场目光紧盯今晚美联储会议纪要及周四补发的9 月就业报告，以寻求更明确指引。二是美联储主席提名人选的不确定性。鸽派候选人可能胜出，吸引部分资金押注。
新能源品种集体走强，核心驱动源于远期需求预期上修与供给侧自律机制实质性落地的共振。碳酸锂受宁德时代明确2026 年排产目标超1.1TWh（同比+50%+）提振，显著高于市场一致预期，龙头扩产规划有效修复中长期需求预期，推动行情由基本面驱动转向预期与资金驱动。但需警惕现货交投持续清淡，下游采购以刚性补库为主，期现价差进一步走阔。硅板块（工业硅、多晶硅）则聚焦“反内卷”机制落地预期，市场博弈行业协同减产与定价自律框架进入实操阶段，标志行业竞争范式由无序扩张向行业协同过渡。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-19
权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.3%，全天成交额1.74 万亿元，较昨日（11 月18 日）缩量2033 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.38%和0.69%。南向资金净流入65.91 亿港元，其中小米集团和阿里巴巴分别净流入23.94 亿港元、20.96 亿港元，中国移动净流出1.32 亿港元。
创业板缩量上涨，或是题材行情的积极信号。今日万得全A 缩量下跌，表征市场整体仍在寻底的过程中。值得注意的是，创业板指上涨0.35%，同时缩量459 亿元。这意味着热门题材方面，兑现方的筹码逐渐出尽。我们在《纷争与避险》中提出，当兑现方与承接方，其中一方的流动性枯竭时，距离市场反弹或已不远。今日创业板指的缩量上涨，意味着题材层面兑现筹码或暂时出尽，后续市场有望迎来题材行情，同时风险偏好回升。
板块依旧快速轮动，对日反制题材占优，包括水产、军工等行业。早盘新能源反弹，扰动了AI&半导体行情的持续性，AI 算力和半导体指数分别下跌1.43%和0.89%。不过算力并非全面下跌，而是出现了缩圈现象，光模块继续反弹，对应指数上涨1.26%。这也在一定程度上体现出，资金对于光模块逻辑的认可度更高。若后续能够出现题材行情，光模块有望成为领涨方向。此外需要关注的是，英伟达即将于11 月20 日早上公布三季度财报，若不及预期，或对全球科技品种造成冲击。
港股方面，恒生科技在跌破120 日均线后进一步下跌。回顾今年以来恒生科技的走势，除了4 月7 日对等关税造成的大跌以外，在120 日均线以下持续的时间大多为2-3 天，然后突破反弹。比如最近一次跌破120 日均线是在7 月9 日，连续下跌两天后，于7 月11 日反弹，且在7 月14 日向上突破MA120，开启新一轮上涨行情。6 月19-20 日的走势也类似。因此，关注接下来两个交易日能否向上突破120 日均线并走出反弹行情。从跌幅来看，恒生科技2024 年四季度的跌幅约20%，今年3-4 月的调整幅度在27%（其中4 月7 日对等关税当天大跌17%），10 月以来的本轮调整行情跌幅为16%，已逐渐接近历史经验值。
债市又经历了风平浪静的一天，以10 年国债活跃券为参考，其收益率全天维持在1.80-1.81%区间超窄幅波动，早盘几乎维持横盘状态，尾盘受到赎回新规猜想扰动而小幅上行，不过日内波幅仅为0.2bp。30 年板块仍在交易未来换券逻辑，成交略显活跃，市场开始批量减持25 特国02、25 特国06 等次新券，转而追逐新品种25 附息02，30 年国债税收利差几近抹平。
其余板块，随着央行加力投放且税期走款即将结束，资金成本迎来缓解，非银隔夜借贷利率由早盘的1.58-1.60%显著下行至尾盘的1.45-1.50%，R001 加权值回落8bp 至1.49%。银行间流动性边际转松后，与息差挂钩的资产表现变强，3 年内的短久期利率债收益率普遍下行；城投债，尤其是下沉品种，成为了今日的最优板块。二永债则又一次成为了赎回新规猜想下的受伤品种，3-5 年高等级二级资本债收益率上行幅度达到0.7-1.2bp。
策略层面，我们依然倾向于，低波环境下，减少交易按兵不动或是更占优的操作。可优先考虑利差策略，如利率债品种利差以及信用利差等。
并且在利差维度，近期部分机构的行为变化同样值得关注。一方面，最近两年大行习惯在年中与年末于二级市场追加配置5-7 年地方债，近期也不例外，11 月6 日以来累计净买入规模达185.2 亿元，作为对比，8-10 月累计净买入规模仅为96.6 亿元。这一行为的背后，可能也与大行半年末与年末存在资产规模赛马有关，增量资金除了常规配置短国债以外，也会考虑地方债的骑乘机会。另一方面，城商行作为二级市场的常驻大卖盘，近期也对 3-5 年政金债偏爱有加，11 月3 日以来累计净买入313.5 亿元。机构的差异化行为，为平淡行情增添一分收益机会，跟随配置盘操作，或许也是博取超额的途径之一。
商品市场情绪显著修复，新能源与贵金属共振反弹。贵金属在经历前两日大幅回调后止跌反弹，沪金、沪银分别上涨1.09%和2.19%。工业金属温和跟涨，沪铜、沪铝微涨0.1%左右。“反内卷”相关品种分化加剧，新能源品种表现较强，碳酸锂、工业硅、多晶硅涨幅分别高达4.97%、4.68%和4.28%，而黑色系和部分化工品种持续低迷，焦炭、焦煤和纯碱跌幅介于1.6%-3.1%。
资金大幅回流碳酸锂和贵金属。据文华财经，今日商品指数单日回流45 亿元，一改昨日流出逾60 亿元的颓势。新能源板块成为全市场最大吸金池，整体流入近40 亿元，其中碳酸锂获得29 亿元；贵金属板块亦在企稳反弹中吸引资金重新入场，沪金、沪银流入均超20 亿元。
技术支撑显现，贵金属企稳反弹。伦敦金现回调至4000 美元/盎司附近后企稳，短期技术性买盘积极介入，空头回补意愿增强。往后看，市场博弈重心集中于两方面：一是降息预期的边际变化。尽管美元指数录得四连阳，但周二公布的美国10 月中旬持续申请失业金人数升至两个月高位，一定程度上缓和了紧缩担忧，并提振了12 月降息押注。当前市场目光紧盯今晚美联储会议纪要及周四补发的9 月就业报告，以寻求更明确指引。二是美联储主席提名人选的不确定性。鸽派候选人可能胜出，吸引部分资金押注。
新能源品种集体走强，核心驱动源于远期需求预期上修与供给侧自律机制实质性落地的共振。碳酸锂受宁德时代明确2026 年排产目标超1.1TWh（同比+50%+）提振，显著高于市场一致预期，龙头扩产规划有效修复中长期需求预期，推动行情由基本面驱动转向预期与资金驱动。但需警惕现货交投持续清淡，下游采购以刚性补库为主，期现价差进一步走阔。硅板块（工业硅、多晶硅）则聚焦“反内卷”机制落地预期，市场博弈行业协同减产与定价自律框架进入实操阶段，标志行业竞争范式由无序扩张向行业协同过渡。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-19
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