资产配置日报：不寻常的缩量

　　复盘与思考:

    　　11 月20 日 ，股市高开低走，各大股指全线收跌，风险资产走弱的同时，债市受到消息面的干扰，表现同样不算强。

    　　权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.66%，全天成交额1.72 万亿元，较昨日（11 月19 日）缩量200 亿元。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.02%，恒生科技下跌0.58%。南向资金净流入159.92 亿港元，其中阿里巴巴净流入10.67 亿港元，小鹏汽车和华虹半导体分别净流入4.39 亿港元和2.97 亿港元。

    　　换筹行情渐进尾声，指数短期性价比凸显。今日行情高开低走，开盘时市场情绪相对乐观，与英伟达业绩超预期（缓解AI 泡沫的担忧）&券商合并的利好相关，但乐观情绪并未延续，随后市场持续下跌，主要指数基本翻绿。值得注意的是，乐观情绪遭遇扰动，却并未伴随放量，而是延续昨日的缩量状态。原因来看， 11 月以来的换筹行情中，活跃筹码或基本交换完毕，资金交易意愿已相对不强，体现在万得全A 换手率从11 月18 日的1.94%下降至今日的1.70%。在这种情况下，指数下跌空间有限，且更容易被推动反弹。例如在10 月10-20 日的下跌行情中，万得全A 换手率在10 月20 日下降至1.59%的阶段性低位，随后指数迎来10 月下旬的反弹。

    　　同时，指数有望得到筹码密集区的支撑。我们曾在《股债都在彷徨》中指出，市场的“双峰”筹码结构意味着行情或偏震荡，其中下方筹码峰处于万得全A 指数6225 点附近。经历一周的调整后，今日万得全A 收于6228点，接近下方筹码峰。此时，在此处堆积的筹码面临跌破成本的压力，更有动力守住浮盈，支撑指数企稳。而若明显跌破这一点位，则意味着这部分筹码或已“投降”，行情可能继续调整。结合筹码活跃度降低的结论来看，兑现倾向已逐渐趋缓，指数企稳的可能性相对更大。

    　　板块方面，交易线索较为散乱。锂矿行情反弹，对应万得指数上涨1.70%，但日内呈现冲高回落的走势，持续性有待验证。AI 算力仍受到部分资金青睐，光模块、电路板指数分别上涨0.68%和0.66%，且在开盘回落后企稳。银行则受益于避险逻辑和险资增配预期，继续修复11 月13-18 日形成的跌幅。地产品种在盘中快速反弹，或与市场对地产政策的预期相关。考虑到11 月的宏观空窗期已基本来到下半段，市场的政策博弈意愿有望逐渐提升，服务消费、地产等品种有望迎来阶段性行情。

    　　港股方面，美联储降息预期回撤仍是主要压力。凌晨公布的10 月FOMC 会议纪要显示，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧。降息预期回撤推动美元走强，不利于港股科技品种反弹。从今日行情来看，即使在英伟达业绩超预期的背景下，恒生科技指数继续回落。往后看，港股科技品种的趋势性反弹，更可能出现在美联储12 月降息决议落地之后。

    　　债市方面，消息面重新主导波动。开盘时分，部分投资者开始讨论关于公募费率新规延迟落地的可能性，市场情绪转向乐观，长端利率小幅下行；11 点前后关于地产刺激新政的猜想打破了债市的积极氛围，中长久期收益率转而向上。不过对于债市而言，“如何稳地产”其实已经成为了最近两年老生常谈的话题，在实际政策真正落地以前，消息面的影响效力多在一日之内，尾盘随着基金抛压减弱，长端利率顺势拐头向下。

    　　一览不同板块收益率的表现，日内两番波折过后，长端利率并未出现特别明显的变化，10 年国债、国开债收益率仅上行约0.2bp 至1.81%、1.87%，30 年品种则继续上演换券行情，老券收益率普遍上行约1bp，新券250002 表现则相对坚挺。短端品种同样维持低波状态，日内波幅不及1bp。短期内，超额机会可能依旧集中在“银行品种”，大行加力配置的背景下，5-7 年国债收益率下行幅度在1bp 左右，5-7 年地方债也普遍多以低估值成交。

    　　资金方面，央行连续加力投放后，借贷成本回归合理点位。自18 日R001 上至1.57%后，央行逆回购连续两日维持足额投放，规模分别为1150、1100 亿元，尽管今日政府债净缴款规模为1912 亿元，压力不算轻，R001　　仍继续下行5bp 至1.44%，R007 则小幅下行1bp 至1.51%。

    　　双十一影响过后，为何资金面抗压能力依旧偏弱？一方面，的确与近期政府债发行过密相关，如7-19 日累计净发行规模超过9000 亿元；另一方面，临近年末银行或许存在一定的配置诉求，完成资产规模维度的机构间比拼，也会在一定程度上占用资金融出的额度。因此，对于接下来的跨月周，地方债发行安排以及MLF 续作情况将是两个关键变量。

    　　商品市场情绪整体偏弱，受降息预期回撤及基本面压力影响，多数板块回调。贵金属板块连续两日反弹后涨幅显著收窄，沪金、沪银分别仅涨0.18%和0.75%。工业金属分化，沪铜微涨0.19%，沪铝微跌0.05%。“反内卷”主题相关品种普遍承压，焦煤领跌3.17%，纯碱、玻璃、工业硅、多晶硅跌幅均在2%-3%之间，仅碳酸锂收涨0.84%，但在盘中一度涨近5%，呈现冲高回落态势。

    　　资金流向发生逆转，贵金属和新能源板块转为净流出。据文华财经，商品指数流出近30 亿元，终结昨日单日回流45 亿元的修复态势。板块轮动呈现 “一日游”特征，昨日领涨的新能源与贵金属板块今日成为资金主要抛售对象。其中，新能源板块从流入近40 亿元转为净流出10 亿元，贵金属亦从企稳吸金转为净流出11 亿元。

    　　这种急剧的资金切换，反映出当前市场短线博弈偏多，在宏观不确定性升温背景下，多头获利了结意愿较高。

    　　贵金属承压主要源于降息预期持续回撤与地缘缓和的共振。一方面，美联储降息预期显著降温，昨晚公布的美联储10 月会议纪要显示决策层分歧加剧，对12 月降息持保留态度的官员增多甚至可能形成“微弱多数”，暗示若缺乏经济疲软的新证据，12 月有可能不降息。受鹰派信号持续影响，美元指数五连涨至100.3，市场对12 月降息押注也从此前的70%大幅回撤至28%，投资者转而屏息等待非农数据指引。另一方面，据Politico 报道，白宫预计俄乌或于11 月底达成框架协议，地缘政治风险缓解的预期进一步削弱了黄金的避险溢价，双重利空下金价涨势受阻。

    　　此外，非农大超预期扰动降息交易，贵金属博弈显著加剧。晚间补发的美国9 月非农就业人口录得11.9 万人，远超市场预期的5.1 万人，显示劳动力市场韧性依旧。数据发布后，伦敦现货黄金虽应声回落0.3%，但随后迅速收复失地，贵金属短期波动率料将显著放大。

    　　黑色系与玻璃基本面疲弱，负反馈压力显著。焦煤期货连跌三日创逾两个月新低，核心矛盾在于终端淡季需求走弱，导致昨日线上竞拍流拍率高达50.5%，叠加市场对焦炭提降预期升温，产业链负反馈逻辑强化。玻璃则因需求较弱跌破1000 点关口，刷新近七年新低，主要受累于年底赶工需求证伪，11 月上半月玻璃深加工企业订单均值同比降24.2%，受制于高库存与产能出清缓慢的弱现实，午间地产刺激政策预期升温，玻璃跌幅一度收窄，但盘面最终回吐并大幅收跌，未能扭转颓势。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-20

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