2025年9月美国就业数据点评：迟到的非农 有限的指引

　　事件：美国劳工统计局公布9 月就业数据。9 月新增非农11.9 万人，大幅超出预期值5.1 万人，主要受医疗保健、食品服务等行业的拉动；8 月份新增非农从2.2万人下修至-0.4 万人；失业率上行至4.4%；小时工资同比增速3.8%，略高于预期值3.7%，环比增速0.2%，低于预期值0.3%。

    　　解读：整体来看，这份迟到的就业数据偏弱，指引作用相对有限。第一，虽然新增非农人数大超预期，但这是在8 月-0.4 万人基础上的环比增长数据，基数效应明显。第二，失业率升至4.4%，部分或源于劳动参与率有所上升，意味着此前“低就业、低裁员”的情况有改善迹象，但这并不代表劳动力市场健康。第三，美国劳工统计局的报告中指出，在不属于劳动力市场但想找工作的人当中，边缘性就业人数占比较高，这些人有工作意愿且有工作能力，在过去12 个月中曾找过工作，但没有找到工作。显示当前美国的劳动力市场缺乏活力。第四，本次就业数据滞后公布，参考意义相对有限，劳工统计局已经明确不会发布10 月就业数据，11 月的数据预计于12 月16 日发布，赶不上12 月FOMC 会议的时间（12 月9-10 日），在这期间市场预期相对混沌。

    　　12 月降息预期有所上升，但仍然存在较大不确定性。就业数据公布后，CME 模型对于12 月降息25bp 的预期从此前的30%左右升至当前40%左右，概率仍然在50%以下。市场预期不高的原因有二：一是近期美联储官员连续释放鹰派信号，部分官员加大了对通胀进展可能放缓甚至停滞的警告力度。当前美联储的目标并不单一，在关注劳动力市场的同时也没有放弃对通胀目标的努力，这也导致了联储内部的剧烈分化和市场预期的波动。二是该份就业数据较为滞后，参考意义不高，依据当前美联储“数据依赖”的决策模式，市场可能觉得等到11 月就业数据发布后再做决策更为合理，推迟一个月降息也无可厚非，可以看到CME 模型预计明年1月降息25bp 的概率在50%以上。

    　　就业数据对大类资产的影响不明显，我们认为美股市场的波动更多来自于资金情绪反复。昨日美股纳斯达克指数在高开后持续走低，跌幅达到2.2%；费城半导体指数跌幅高达4.8%；今日亚盘日经225 和韩国综合指数也遭到拖累。其他大类资产的波动有限，2Y 美债、美元指数、伦敦金现均维持窄幅波动。上述现象或表明了本次就业数据并没有通过降息预期影响市场，AI 巨头对于利率的敏感度也并不高，美股剧烈波动更多还是源于股价到达一个较高位置后，资金开始自发性的趋于保守。11 月19 日英伟达财报大幅超预期，但市场反馈较为负面，昨日英伟达上涨5%后大幅跳水，收盘时跌幅达3%以上，显示资金情绪收敛。我们认为AI 产业的趋势仍在持续，但资金需要阶段性的巩固来酝酿新的预期，维持美股宽幅震荡的判断。

    　　风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：程强/薛威/谭诗吟 日期：2025-11-21

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