宏观与大类资产周报：静待花开
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2025-11-23 23:12:00
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国内方面，全年经济增长目标基本完成，从高频数据看Q4 经济增速或进一步放缓。尽管此前新型政策性金融工具和政府债务结存限额完成下达，目前对11 月建筑领域高频数据的影响仍然较小。
海外方面，美联储12 月或跳过降息，一旦如此美股或仍有调整压力并对国内产生连带影响。9 月非农新增数据已非重要因素，而10-11 月非农数据将合并与12 月FOMC 后发布，10 月议息会议纪要显示美联储对12 月降息存在严重分歧。爱泼斯坦事件再次发酵，关注后续发展，警惕该事件导致美国各界巨震的可能性。
资产方面，预计12 月国内投资机构开始布局2026 年，关于2026 年配置方向的两点思考：第一，明年2 月确定美联储主席人选至5 月上任必然带来强烈的宽松预期，或助推美股重回牛市并带动国内科技行情；第二，明年Q2 平减指数大概率转正，或将正式开启通胀行情。
国内方面，1）全年经济增长目标基本完成，从高频数据看Q4 经济增速或进一步放缓。尽管此前新型政策性金融工具和政府债务结存限额完成下达，目前对11 月建筑领域高频数据的影响仍然较小，11 月中旬沥青开工率超季节性下滑并显著向下偏离24 年同期水位，水泥磨机开工率继续处于近年同期的最低水位。2）10 月财政数据或反映了年末财政节奏和目标的调整，即平稳完成全年增长目标，而允许全年财政预算完成度处于一个较低的水平。四季度财政“赶进度”支出压力极大且9-10 月各项宏观经济数据明显转弱，但10 月是年内广义财政收入完成情况较好的一个月。
而在收入端压力下降的情况下，支出力度却也较上月出现下降。尽管11-12 月财政大概率仍会适度强化发力稳增长，至年底仍有相当部分财政资源结转至明年使用。
海外方面，1）美联储12 月或跳过降息，一旦如此美股或仍有调整压力并对国内产生连带影响。9 月非农新增数据远超市场预期但已非重要因素，海外市场焦点已转向10 月及11 月数据降温情况以及AI 技术变革的影响。由于10 月及11 月非农数据将合并于12 月FOMC 后发布，令市场担忧美联储跳过12 月降息。2）10 月FOMC 纪要显示，美联储对12 月降息存在严重分歧，多数与会者指出，在通胀数据居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下，进一步降息可能会加剧通胀风险，或者可能被误解为美联储对2%通胀目标的承诺度不够。3）爱泼斯坦事件再次发酵，关注其后续影响。民主党推动两院通过了公开爱泼斯坦案件的文件，尽管法律上仍有约束，但美国前财长萨默斯已经深陷其中，警惕该事件导致美国各界巨震的可能性。4）特朗普近期将对外矛盾转移至对内，将抑制消费者价格作为其核心政策议程，特朗普团队正考虑推出向美国人提供2000 美元或更多的直接补贴、降低咖啡、水果等大众消费品关税等计划。
资产方面，预计12 月国内投资机构开始布局2026 年，关于2026 年配置方向的两点思考：第一，明年2 月确定美联储主席人选至5 月上任必然带来强烈的宽松预期，或助推美股重回牛市并带动国内科技行情；第二，明 年Q2 平减指数大概率转正，或将正式开启通胀行情。
货币流动性跟踪（11 月17 日——11 月21 日）q 流动性复盘：
本周资金扰动较多，呈“先紧后松”状态，逆回购集中到期、政府债净缴款、北交所申购等均对资金面产生影响；存单表现相对平稳，发行价格窄幅震荡。
央行公开市场操作方面，投放7 天逆回购16760 亿元（到期11220 亿元），实现净投放5540 亿元；开展8000 亿元买断式逆回购操作，此外还有1200 亿国库定存到期，公开市场操作合计净投放13540 亿元。
货币市场：资金利率“先紧后松”，主要期限利率小幅上行资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.86BP 至1.430%，DR007 上行0.79BP 至1.497%；R001 上行1.92BP 至 1.488%，R007 上行1.45BP 至1.518%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额72945.28 亿元，比上周增加约1497 亿元。
政府债：政府债净缴款洪峰渐退
本周，政府债发行3717 亿元，净缴款规模为2283 亿元。按发行日计算，下周（11 月24 日-11 月30 日），政府债计划发行量为4866 亿元，净融资2480亿元，较本周增加197 亿元。政府债净缴款3628.7 亿元，较上周减少969.23亿元，下周预计将净缴款2439.5 亿元。
同业存单：发行价格窄幅震荡，发行期限拉长一级市场方面，同业存单发行总额为5330 亿元（上周7091 亿元），净融资额为-3878 亿元（上周-172 亿元），城商行、1Y 存单发行规模最高，农商行、6M 净融资额最高。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行0.95bp 至1.49%，3 个月AAA 同业存单上行0.59bp 至1.58%，6 个月AAA 同业存单上行0.14bp 至1.61%。
大类资产表现跟踪（11 月17 日——11 月21 日）q 权益：
1）A 股市场：三大指数集体下跌，迎来调整。
2）港股市场：整体维持弱势震荡格局。
3）美股和其他：美股三大指数震荡下行，周五反弹。
债券：
1）国内：债市延续窄幅震荡
2）海外：美国10 债收益率整体震荡下行，欧元区收益率q 大宗：
黄金价格小幅下跌，国际原油价格迎来调整。
外汇：
美元整体维持强势震荡上行，人民币整体呈弱稳震荡。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-23
海外方面，美联储12 月或跳过降息，一旦如此美股或仍有调整压力并对国内产生连带影响。9 月非农新增数据已非重要因素，而10-11 月非农数据将合并与12 月FOMC 后发布，10 月议息会议纪要显示美联储对12 月降息存在严重分歧。爱泼斯坦事件再次发酵，关注后续发展，警惕该事件导致美国各界巨震的可能性。
资产方面，预计12 月国内投资机构开始布局2026 年，关于2026 年配置方向的两点思考：第一，明年2 月确定美联储主席人选至5 月上任必然带来强烈的宽松预期，或助推美股重回牛市并带动国内科技行情；第二，明年Q2 平减指数大概率转正，或将正式开启通胀行情。
国内方面，1）全年经济增长目标基本完成，从高频数据看Q4 经济增速或进一步放缓。尽管此前新型政策性金融工具和政府债务结存限额完成下达，目前对11 月建筑领域高频数据的影响仍然较小，11 月中旬沥青开工率超季节性下滑并显著向下偏离24 年同期水位，水泥磨机开工率继续处于近年同期的最低水位。2）10 月财政数据或反映了年末财政节奏和目标的调整，即平稳完成全年增长目标，而允许全年财政预算完成度处于一个较低的水平。四季度财政“赶进度”支出压力极大且9-10 月各项宏观经济数据明显转弱，但10 月是年内广义财政收入完成情况较好的一个月。
而在收入端压力下降的情况下，支出力度却也较上月出现下降。尽管11-12 月财政大概率仍会适度强化发力稳增长，至年底仍有相当部分财政资源结转至明年使用。
海外方面，1）美联储12 月或跳过降息，一旦如此美股或仍有调整压力并对国内产生连带影响。9 月非农新增数据远超市场预期但已非重要因素，海外市场焦点已转向10 月及11 月数据降温情况以及AI 技术变革的影响。由于10 月及11 月非农数据将合并于12 月FOMC 后发布，令市场担忧美联储跳过12 月降息。2）10 月FOMC 纪要显示，美联储对12 月降息存在严重分歧，多数与会者指出，在通胀数据居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下，进一步降息可能会加剧通胀风险，或者可能被误解为美联储对2%通胀目标的承诺度不够。3）爱泼斯坦事件再次发酵，关注其后续影响。民主党推动两院通过了公开爱泼斯坦案件的文件，尽管法律上仍有约束，但美国前财长萨默斯已经深陷其中，警惕该事件导致美国各界巨震的可能性。4）特朗普近期将对外矛盾转移至对内，将抑制消费者价格作为其核心政策议程，特朗普团队正考虑推出向美国人提供2000 美元或更多的直接补贴、降低咖啡、水果等大众消费品关税等计划。
资产方面，预计12 月国内投资机构开始布局2026 年，关于2026 年配置方向的两点思考：第一，明年2 月确定美联储主席人选至5 月上任必然带来强烈的宽松预期，或助推美股重回牛市并带动国内科技行情；第二，明 年Q2 平减指数大概率转正，或将正式开启通胀行情。
货币流动性跟踪（11 月17 日——11 月21 日）q 流动性复盘：
本周资金扰动较多，呈“先紧后松”状态，逆回购集中到期、政府债净缴款、北交所申购等均对资金面产生影响；存单表现相对平稳，发行价格窄幅震荡。
央行公开市场操作方面，投放7 天逆回购16760 亿元（到期11220 亿元），实现净投放5540 亿元；开展8000 亿元买断式逆回购操作，此外还有1200 亿国库定存到期，公开市场操作合计净投放13540 亿元。
货币市场：资金利率“先紧后松”，主要期限利率小幅上行资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.86BP 至1.430%，DR007 上行0.79BP 至1.497%；R001 上行1.92BP 至 1.488%，R007 上行1.45BP 至1.518%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额72945.28 亿元，比上周增加约1497 亿元。
政府债：政府债净缴款洪峰渐退
本周，政府债发行3717 亿元，净缴款规模为2283 亿元。按发行日计算，下周（11 月24 日-11 月30 日），政府债计划发行量为4866 亿元，净融资2480亿元，较本周增加197 亿元。政府债净缴款3628.7 亿元，较上周减少969.23亿元，下周预计将净缴款2439.5 亿元。
同业存单：发行价格窄幅震荡，发行期限拉长一级市场方面，同业存单发行总额为5330 亿元（上周7091 亿元），净融资额为-3878 亿元（上周-172 亿元），城商行、1Y 存单发行规模最高，农商行、6M 净融资额最高。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行0.95bp 至1.49%，3 个月AAA 同业存单上行0.59bp 至1.58%，6 个月AAA 同业存单上行0.14bp 至1.61%。
大类资产表现跟踪（11 月17 日——11 月21 日）q 权益：
1）A 股市场：三大指数集体下跌，迎来调整。
2）港股市场：整体维持弱势震荡格局。
3）美股和其他：美股三大指数震荡下行，周五反弹。
债券：
1）国内：债市延续窄幅震荡
2）海外：美国10 债收益率整体震荡下行，欧元区收益率q 大宗：
黄金价格小幅下跌，国际原油价格迎来调整。
外汇：
美元整体维持强势震荡上行，人民币整体呈弱稳震荡。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-23
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