宏观周报：宏观不确定性主导市场定价
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2025-11-24 09:02:32
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本周关注：本周，在宏观政策层面的不确定性下市场风险偏好出现震荡。海外方面，美联储内部对于12月是否降息仍分歧较大，最新非农数据显示就业放缓但薪资仍有韧性，使市场重新评估宽松节奏。同时市场对AI板块是否存在泡沫分歧扩大，科技资产出现估值回调压力。国内方面，经济数据显示消费和出口保持稳健，但在内生动能不足和外需不确定性下经济仍存在压力，重点关注12月上中向政治局会议及中央经济工作会议对明年政策定调，以及政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨等资金注入实体的进展。
国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度升温，乘用车零售同比大幅下滑。截至11月22日，11月地铁客运量增速较去年11月均值同比4.5%、较10月均值环比5.0%，国内执行航班数平均值为1.24万架次，同比增长1.8%，国际执行航班数平均1818.4架次，同比增长14.1%。据乘联会，11月前两周全国乘用车市场零售88.6万辆，同比下降14.9%，环比下降6.8%。
（2）外需：高频数据显示运价仍在上行，货物吞吐量涨幅继续缩窄。截至11月21日，波罗的海干散货指数（BDI）均值为2109.0，环比5.8%，同比增长37.9%；中国出口集装箱运价指数均值为1091.7，较10月均值增长9.1%，同比下降23.5%。11月第二周港口货物吞吐量26564.3万吨，同比增0.4%，集装箱吞吐量644.1万箱，同比增长3.1%。
国内宏观-生产端：生产开始小幅下行。截止11月23日，本月高炉开工率平均录得82.70%，环比下降1.14pct，焦炉生产率下降2.62pct至71.33%，线材开工率下降1.42pct至47.28%。地产基建仍然偏翡，水泥发运率录得33.43%，环比下降4.28pct；螺纹钢开工率录得42.19%；石油沥青装置开工率降5.39pct至27.83%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比增加5.89pct，但同比下降6.67pct至72.47%，反内卷仍在持续。化工方面涨跌不一，ABS开工率下行0.69pct至71.93%；PTA产量增加1.97%至145.18万吨，开工率环比下降0.8pct至76.05%。生产动能开始出现边际向下的趋势，一方面反内卷的持续影响生产，另一方面，“抢出口”和“抢两新”的边际递减也压制开工。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格逐渐企稳。截止11月21日，猪肉平均批发价周环比下跌0.74%，生猪期货价格下跌1.34%。当前生猪的库存压力还未有效缓解，短期内二次育肥、惜售带来的猪价反弹空间预计有限，供强需弱的主线格局延续。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下降1.32%，6种重点监测水果平均批发价上涨0.53%，苹果期货结算价格上升4.32%。本周蔬菜价格有所回落主要得益于换季蔬菜供应衔接的改善，随着冬季大棚蔬菜陆续进入市场，菜价将趋于平稳。鸡蛋价格周环比下跌2.14%，当前鸡蛋库存量仍然较大，并随时准备出库，预计短期内价格将维持弱势震荡态势。
（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品表现分化。截止11月21日，WTI原油下跌2.84%，布伦特原油下跌3.38%。从供应端来看，OPEC+增产将在明年1月开始暂停，目前供应已经大幅过剩，同时俄乌的停战预期也压 制油价。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌6.04%、下跌6.45%、上涨0.41%、上涨4.35%。煤炭价格主要受到蒙古煤和澳煤等主焦煤进口大幅放量，导致前期的炼焦煤供应缺口快速得到了弥补。螺纹钢价格主要受到产量增幅放缓，叠加钢厂检修产预期，短期价格具一定上涨驱动力。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比下跌1.63%、0.96%，当前美联储内部对于后续降息进度及幅度继续存在分歧，若12月美联储维持利率不变，铜、铝价将在高位承压。此外水泥价格环比下跌0.96%，玻璃价格环比上涨4.61%
国内宏观-财政：一般国债发行进度超9成。本周发行一般国债1870亿元，发行进度90.9%：发行地方政府新增专项债823.11亿，发行进度96.2%，专项债发行进行尾声再度加速；特殊再融资债发行399.68亿元，累计发行2.15万亿，已超过年初新增额度。11月18日，财政部成功在户森堡发行40亿欧元主权债券，其中，4年期20亿欧元，发行利率为2.401%；7年期20亿欧元，发行利率为2.702%。这是我首次在卢森堡发行欧元主权债券，受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额1001亿欧元，是发行金额的25倍。其中，7年期认购倍数26.5倍。此次发行不仅拓宽了我国主权债券的欧洲投资者基础，也标志着人民币国际化战略在欧元区取得重要突破。11月17日，财政部公布1-10月财政数据。1-10月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至0.2%（前值0.3%），合计支出增速降至5.2%（前值7.9%），收入增速基本维持平稳，支出增速连续三个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差三季度以来持续回落。其中税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%（前值0.7%），全年税收预算增速将有望达成；政府性基金累计支出增速15.4%（前值23.9%），10月当月同比支出增速大辐放缓至-38.2%（前值0.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。
货币和流动性：货币市场利率回落。本周公开市场逆回购操作合计净投放5540亿元。多数货币市场利率回落，其中SHIBOR007收于1.4170%（-5BP），DR007收于1.4408%（-3BP），GC007收于1.5450%（+6BP）。
银行间质押式回购日均成交量下行至7.3万亿元（前值7.4万亿元）。国债收益率曲线无显著变化。30年期国债收益率收于2.1576%（+1BP），10年期收于1.8166%（+0BP），1年期收于1.4008%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（+0BP），环比基本持平海外宏观：美国就业数据显示劳动力市场续温和走弱。9月非农新增11.9万人，虽然高于预期，但前两个月合计下修3.3万人，使整体就业增量明显偏羽。失业率升至4.4%，创近四年新高。分行业看，服务业仍有一定支撑，但制造业、运输业和部分专业岗位需求疲竭。薪资增速保持平稳，没有形成新的上行动能。与此同时，截至11月15日当周初请维持低位，但截至11月8日续请失业金人数继续攀升，反映再就业周期延长。
美联储内部政策倾向在数据空窗期呈现明显分歧。由于政府停摆导致部分关键经济数据推迟发布，美联储对当前经济形势的把握受到限制，内部对下一步操作路径出现较大分化。威廉姆斯、米兰等官员认为劳动力市场趋软、政策利率限制性依旧偏强，倾向于年底前再降息一次；但也有官员提示资产估值过高，希望在12月维持按兵不动。会议纪要显示，委员会内部尚未形成明确共识，市场预期围绕12月降息反复摇摆。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-11-23
国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度升温，乘用车零售同比大幅下滑。截至11月22日，11月地铁客运量增速较去年11月均值同比4.5%、较10月均值环比5.0%，国内执行航班数平均值为1.24万架次，同比增长1.8%，国际执行航班数平均1818.4架次，同比增长14.1%。据乘联会，11月前两周全国乘用车市场零售88.6万辆，同比下降14.9%，环比下降6.8%。
（2）外需：高频数据显示运价仍在上行，货物吞吐量涨幅继续缩窄。截至11月21日，波罗的海干散货指数（BDI）均值为2109.0，环比5.8%，同比增长37.9%；中国出口集装箱运价指数均值为1091.7，较10月均值增长9.1%，同比下降23.5%。11月第二周港口货物吞吐量26564.3万吨，同比增0.4%，集装箱吞吐量644.1万箱，同比增长3.1%。
国内宏观-生产端：生产开始小幅下行。截止11月23日，本月高炉开工率平均录得82.70%，环比下降1.14pct，焦炉生产率下降2.62pct至71.33%，线材开工率下降1.42pct至47.28%。地产基建仍然偏翡，水泥发运率录得33.43%，环比下降4.28pct；螺纹钢开工率录得42.19%；石油沥青装置开工率降5.39pct至27.83%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比增加5.89pct，但同比下降6.67pct至72.47%，反内卷仍在持续。化工方面涨跌不一，ABS开工率下行0.69pct至71.93%；PTA产量增加1.97%至145.18万吨，开工率环比下降0.8pct至76.05%。生产动能开始出现边际向下的趋势，一方面反内卷的持续影响生产，另一方面，“抢出口”和“抢两新”的边际递减也压制开工。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格逐渐企稳。截止11月21日，猪肉平均批发价周环比下跌0.74%，生猪期货价格下跌1.34%。当前生猪的库存压力还未有效缓解，短期内二次育肥、惜售带来的猪价反弹空间预计有限，供强需弱的主线格局延续。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下降1.32%，6种重点监测水果平均批发价上涨0.53%，苹果期货结算价格上升4.32%。本周蔬菜价格有所回落主要得益于换季蔬菜供应衔接的改善，随着冬季大棚蔬菜陆续进入市场，菜价将趋于平稳。鸡蛋价格周环比下跌2.14%，当前鸡蛋库存量仍然较大，并随时准备出库，预计短期内价格将维持弱势震荡态势。
（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品表现分化。截止11月21日，WTI原油下跌2.84%，布伦特原油下跌3.38%。从供应端来看，OPEC+增产将在明年1月开始暂停，目前供应已经大幅过剩，同时俄乌的停战预期也压 制油价。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌6.04%、下跌6.45%、上涨0.41%、上涨4.35%。煤炭价格主要受到蒙古煤和澳煤等主焦煤进口大幅放量，导致前期的炼焦煤供应缺口快速得到了弥补。螺纹钢价格主要受到产量增幅放缓，叠加钢厂检修产预期，短期价格具一定上涨驱动力。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比下跌1.63%、0.96%，当前美联储内部对于后续降息进度及幅度继续存在分歧，若12月美联储维持利率不变，铜、铝价将在高位承压。此外水泥价格环比下跌0.96%，玻璃价格环比上涨4.61%
国内宏观-财政：一般国债发行进度超9成。本周发行一般国债1870亿元，发行进度90.9%：发行地方政府新增专项债823.11亿，发行进度96.2%，专项债发行进行尾声再度加速；特殊再融资债发行399.68亿元，累计发行2.15万亿，已超过年初新增额度。11月18日，财政部成功在户森堡发行40亿欧元主权债券，其中，4年期20亿欧元，发行利率为2.401%；7年期20亿欧元，发行利率为2.702%。这是我首次在卢森堡发行欧元主权债券，受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额1001亿欧元，是发行金额的25倍。其中，7年期认购倍数26.5倍。此次发行不仅拓宽了我国主权债券的欧洲投资者基础，也标志着人民币国际化战略在欧元区取得重要突破。11月17日，财政部公布1-10月财政数据。1-10月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至0.2%（前值0.3%），合计支出增速降至5.2%（前值7.9%），收入增速基本维持平稳，支出增速连续三个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差三季度以来持续回落。其中税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%（前值0.7%），全年税收预算增速将有望达成；政府性基金累计支出增速15.4%（前值23.9%），10月当月同比支出增速大辐放缓至-38.2%（前值0.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。
货币和流动性：货币市场利率回落。本周公开市场逆回购操作合计净投放5540亿元。多数货币市场利率回落，其中SHIBOR007收于1.4170%（-5BP），DR007收于1.4408%（-3BP），GC007收于1.5450%（+6BP）。
银行间质押式回购日均成交量下行至7.3万亿元（前值7.4万亿元）。国债收益率曲线无显著变化。30年期国债收益率收于2.1576%（+1BP），10年期收于1.8166%（+0BP），1年期收于1.4008%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（+0BP），环比基本持平海外宏观：美国就业数据显示劳动力市场续温和走弱。9月非农新增11.9万人，虽然高于预期，但前两个月合计下修3.3万人，使整体就业增量明显偏羽。失业率升至4.4%，创近四年新高。分行业看，服务业仍有一定支撑，但制造业、运输业和部分专业岗位需求疲竭。薪资增速保持平稳，没有形成新的上行动能。与此同时，截至11月15日当周初请维持低位，但截至11月8日续请失业金人数继续攀升，反映再就业周期延长。
美联储内部政策倾向在数据空窗期呈现明显分歧。由于政府停摆导致部分关键经济数据推迟发布，美联储对当前经济形势的把握受到限制，内部对下一步操作路径出现较大分化。威廉姆斯、米兰等官员认为劳动力市场趋软、政策利率限制性依旧偏强，倾向于年底前再降息一次；但也有官员提示资产估值过高，希望在12月维持按兵不动。会议纪要显示，委员会内部尚未形成明确共识，市场预期围绕12月降息反复摇摆。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-11-23
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