宏观研究报告：等待风口

　　11月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降，10年国债收益率暂未脱离1.80%的中枢水平。

    　　为什么涨不动

    　　缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，12 个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。

    　　成交结构方面，10 年国债、10 年国开债活跃券的单日成交笔数均较10 月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。

    　　似乎也很难大跌

    　　其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40 日窗口）、灵敏模型（滚动15 日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48 年、3.78 年，与10 月上旬水平相近，分别位于2025 年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。

    　　等待下一个风口

    　　赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。

    　　因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5 年和5-7 年相对保守久期的品种利差机会，因　　为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-23

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