美元持续走强后压制国内股债跷跷板效应 货币政策宽松交易暂缓但可能并未中断：11月LPR报价保持不变 美国补发9月非农就业数据给降息预期泼冷水

　　资金面：当周税期走款，资金收敛价格回升随后回落，DR001周五回落至1.32%。11月LPR报价出炉，维持不变符合市场预期，与Q3发布的央行货政执行报告预期管理传递的信息一致。花旗称，中国为十五五开局预留政策空间，预计明年1月降准降息。市场对此反应有限，可能与交易时间较远有关，故难以冲击当前债市短线逻辑。当月MLF到期9000亿元，在市场降准、降息预期明显回落的情况下央行如何操作将明显影响市场情绪，不排除通过扩充买债数量进一步配合MLF平衡对冲。通过学习央行货币政策，我们认为未来降准概率是在下降的，主要是由于资金需求的回落对于货币供应量有减少的压力，但是降息并没有。结合当周央行未进一步降息+彭博报道地产销售可能通过财政贴息方式，央行降息动作迟迟未落地，合理解释是保护银行息差考量较重。综合来看，当前货币政策与资金面未能形成共振，因此中短债行情核心关注仍然是资金面能否进一步回落至1.3%位置。不过我们认为，央行降准、降息动作后置并不能推出央行不会通过其他货币政策工具维护流动性宽松的结论。

    　　综上，我们结论保持不变，央行货币政策对于资金面的呵护明显，资金面易松难紧。

    　　宏观数据与逻辑：当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0.1pcts，新增非农明显好于预期和前值，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。数据向市场描述了劳动力市场继续转弱但并未失去韧性的状态。根据美国劳工统计局（BLS）的官方通知，10月和11月的非农就业数据将会有不同的处理方式：10月份的部分数据将合并到11月的报告中发布，而11月的数据则会完整发布，但发布时间有所推迟。由于新的发布时间12月16日，将在美联储12月议息会议（12月9-10日）之后，这意味着12月美联储议息会议决策数据仅有9月份非农就业数据。所以美联储票委决策时并未看到美国劳动力市场持续、线性走弱，故降息预期下降将是基本情景。故数据发布后，市场对于美联储降息押注明显下降。不过此后美联储威廉姆斯称，仍认为近期存在降息空间，市场关于降息预期有进一步回摆。目前来看，美联储票委对于12月份继续降息的分歧明显，考量通胀与就业之间的平衡不确定性较大。根据FED WATCH数据看，截至周五市场对于12月份降息25bp概率交易至70%水平，后续降息停滞。综合梳理后我们认为，一是，美联储在12月份降息的不确定性明显增加，这种不确定性会加剧金融市场波动，市场的脆弱性可能在上升；二是，美股波动会给美联储决策造成压力，特别是目前美国金融市场激烈讨论AI泡沫，因此美股表现也会从另一条路径上影响美联储决策，使问题更为复杂；三是，最新发布的经济数据并不支持美联储持续连续降息，那么未来金融市场面对的经济环境可能是，就业市场松动中不时保持韧性，但也面临更久的高利率，这种状态更接近于滞涨交易。

    　　观点与策略：美元持续走强后压制国内股债跷跷板效应，货币政策宽松交易暂缓但可能并未中断。当前货币政策与资金面未能形成共振，因此中短债行情核心关注仍然是资金面能否进一步回落至1.3%位置。不过我们认为，央行降准、降息动作后置并不能推出央行不会通过其他货币政策工具维护流动性宽松的结论。我们结论保持不变，央行货币政策对于资金面的呵护明显，资金面易松难紧。

    　　风险因素：资金面持续收敛 机构：中泰期货股份有限公司 研究员：李荣凯 日期：2025-11-24

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