2026年宏观环境展望：经济温差缩小 资产叙事收敛
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2025-11-24 18:53:20
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报告摘要：
2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对2025 年以来的宏观现象具备明显的解释力。2025 年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先，其背后是围绕着美元信用、AI 科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与全球宏观变量“连续性”出现变化有关。在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。
2025 年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI 产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020 年也有类似逻辑。从2025年初以来（至11 月14 日）的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI 产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。
2026 年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025 年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI 资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。中期选举年美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchentableissues），如物价、就业、医疗等。路透/益普索最新民调显示，生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一。特朗普团队正在调整其信息传递策略，强调生活成本的“可负担性”（Affordability）。特朗普关税的合法性问题也将是2026 年美国国内的博弈点之一。在此背景下，我们估计2026 年全球关税条件可能会短期平衡，维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架，全球贸易环境的波动性将显著小于2025 年。2026 年AI 资本开支面临较高基数，资本市场为“愿景”单边买单的意愿下降，对未来审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美国电力供应瓶颈 等线索等。从标普500席勒市盈率、COMEX铜库存来看，资产端定价较为充分。
2026 年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI 中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8 个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。2025 年是出口和“两新”带动，固投、地产、消费、传统制造业均形成短板，2026 年预计会出现中观温差缩小。关于制造业温差，我们用高技术制造业PMI 来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行业PMI 的均值来代表传统部门景气度。两者差值自2021 年年中至2023 年三季度末震荡收缩；2023年四季度至2025 年三季度震荡扩大。后一阶段与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃，同时固定资产投资和PPI 收缩、地产调整、居民资产负债表预期审慎有关，2026 年预计会趋于收敛。
具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025 年规上工业企业盈利增速有望4 年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026 年实际GDP 增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。企业盈利取决于量、价、利润率。简单估算，我们假设2026 年工业增加值同比增长5.3%、PPI 同比降幅收窄至-0.6%；营收利润率和PPI 正相关，理论上应高于2025 年（5.35%）和2024 年（5.39%），基准情形下假设2026 年为5.45%，则对应规上工业企业利润同比6.6%左右。
具体来看，宏观经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是基本面定价权上升的引领之二。复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于2024 年的“924”，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张；2026年预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需组合为主。2012 年以来有五轮典型的逆周期阶段，包括2011 底-2012、2014-2015、2018-2019、2020，以及2024 年“924”以来。
每一轮一般先是集中的逆周期政策“输血”，放松财政、货币、金融条件，防止经济失速、流动性风险出现、违约等资产负债表风险扩散，稳定微观预期；在这一阶段完成之后，政策空间往往有所消耗，狭义流动性宽松带来资产市场（早期房地产市场，近年金融市场）估值提升。所以第二阶段需要引导需求承接，一般会在逆周期政策条件大致稳定的背景下，通过扩内需政策来推动经济“康复”，培育内生增长动力。
叙事收敛、温差缩小的组合将会对资产定价特征带来对影于响商。品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升；对于债券来说，中长期单边叙事继续松动，名义GDP 定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升。先说商品，我们以铜为例，今年虽然价格涨幅和2020-2021 年相似，但供需缺口并不明显，其中包含金融属性定价和对远期供需关系的定价。2026 年随着叙事收敛和美元对应的金融条件收敛，商品从定价远期转向远近结合。
关于国内定价商品，关注反内卷和出口市场这两个结构线索。再看股票，市场一般第一阶段定价预期、第二阶段定价基本面。从历史上看，“牛市第二阶段”能否成立取决于两个条件，本轮具备一定的有利因素。预计2026年估值分化，盈利定价权上升。再看债券，2021-2025 年的利率下行存在四大驱动。至目前阶段，四条线索均呈现新的变化。预计2026 年继续处于中长期叙事松动，名义GDP 定价权上升的时段。对于房地产来说，2021年三季度之后价格环比转负，资产增值收益预期弱化，租金收益率相较于资金成本、机会成本的位置就是基本面。本轮风险偏好上升导致基本面逻辑打折扣，在风险偏好正常化之后，租金收益率定价逻辑上升。
本轮叙事在定价上的逐步松动和收敛并不意味着它完全逆转。一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；二是全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在；三是AI 为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶。2026 年的宏观定价特征可能是从简单的“新老资产对立”，走向一个更理性更均衡、区 分快变量和慢变量的状态。一轮叙事往往结束于几种状态： 一是出现一个标志性的“叙事顶峰”，比如 2000 年互联网泡沫的破灭；二是被一个更强大的、替代性的叙事所取代；三是被现实的数据证伪或逆转。目前这几种情况均未出现。以主要经济体赤字率为例，CRFB 预测美国2026 年财年赤字率5.9%，略高于2025 年的5.6%。
BMF 预测德国2026 年赤字率进一步上行至4.75%。
下一轮叙事可能包括哪些？站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国家工业化”，它涉及全球85%人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP 取代GDP”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI 场景化”，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”，它是从储蓄率到消费率的重要路径。席勒认为叙事是时代思潮和经济行为发生变化的重要载体。这意味着对于叙事来说，现象级的基本面仍是一个基础。我们所探讨的这几大“潜在叙事”中，第一个的基本面是区域发展格局，曾经的“金砖四国”框架就曾深度影响对于大宗商品、全球制造业分布的预期；第二个的基本面是中国企业的第二增长曲线，从发达经济体曾经的经验规律看，企业发展到一定阶段后的营收全球化是基本趋势；第三个的基本面是第六轮技术革命，一轮新技术从“导入期”过渡到“展开期”是一个基本规律，进入到“展开期”的技术才会更实质性地影响劳动生产率、产业结构和宏观经济；第四个的基本面是中国经济再均衡，消费是中国内需扩张、供需关系平衡的关键解。
叙事给传统投研体系带来挑战与启示。“基本面”是传统投研的基础坐标，“均值回复”是关键前提，“性价比”是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。与其将叙事简单视作可以忽略的“噪音”，或在叙事高涨时不加分辨地追随，不如在现有“基本面-流动性-风险偏好”的框架之上，将叙事作为一个可以被定性化、量化和验证的变量纳入传统框架。这涉及到对叙事的识别、分级、跟踪、应用、风控等环节。在实践过程中，一则可以借助一些代理变量，建立一些相对独立的、基于叙事的投资策略；二则可以在资产配置中更加常规化地纳入对短期叙事、中长期叙事的分析，设立一些影子指标，优化整体投研体系；三则捕捉叙事的基本规律，在叙事消退的阶段及时提示和把控风险。
2026 年经济判断的关键假设之一是投资缺口适度弥补。这一点应是概率较高的，一则历史上固定资产投资很少像今年这样负增长，明年又是“十五五”首年；二则经济大省今年增速较低，在“挑大梁”的政策导向下明年预计有所修复。符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；三则今年一季度化债前置，而今年四季度的广义财政项目可能会开年新开工，形成开工前置。从2025 年前三季度看，制造业、基础设施、房地产开发投资、其他占比分别约为36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。今年前10 个月制造业投资增速为2.7%、基础设施投资为1.5%，其中下半年均为特定情况下的同比负增长。2026 年两部分更为正常化，我们的假设是制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，则整体固定资产投资大约3.9%左右。
2026 年经济判断的关键假设之二是消费能够趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售实际上已经在改善趋势中，国补商品受动能减弱和基数双约束。2026 年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速中等，在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而GDP 口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。服务消费的影响弹性还是比较大的。以2024 年为例，社零同比只有3.5%，但服务零售增速较高，同比6.2%，带动居民人均消费支出同比达5.3%。2025 年前三季度社零同比4.5%，但服务零售增速降为5.2%，从而居民人均消费支出同比4.6%。2026 年如果能够稳住商品零售、有效带动服务零售，则可以有效支持消费率提升的目标。
2026 年经济判断的关键假设之三是出口基本面略低于今年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有自己的“基础增速”，比如2012-2019 年年均复合3-4%，因为欧美没有从后危机时代走出；2020-2023 年年均复合7-8%，因为海外供应链缺口。2024-2025 两年大致处于两者之间，背后有三个结构性红利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致围绕基础增 速。出口的不确定性是今年部分时段“抢出口”对出口的预支及明年AI 相关产品全球贸易趋势。2024 年以来，出口基本面存在几大支撑：一是欧美财政扩张、降息背景下，存在“名义增长红利”对需求的支撑；二是全球产业链供应链重塑的背景下，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，带动了对中国机械设备和工业中间品的需求；三是中国的产业升级带来了一定的“高端产品红利”，包括汽车、船舶、集成电路、新能源产品等增速均较高，对出口形成一定带动。出口的不确定性一是今年部分时段“抢出口”对明年节奏的预支；二是今年AI 相关产品对全球贸易增量贡献较大，明年需要看产业趋势。
2026 年经济判断的关键假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一领域不确定性相对大一些，我们主要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这样最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。从香港地区经验看，房贷利率低于租金收益率将有助于基本面企稳。2021 年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化，回归居住、租金等基本面属性。从租金这一基本面来看，百城租金收益率2022 年底见底，后逐步回升，2025 年10 月已至2.36%。风险偏好可能是影响租金回报率支撑力的一个因素，股票加速上涨的时段一般会面临挂牌活跃度的快速下降；同时在市场下行期，房产的风险溢价也会有所抬升。所以需要政策进一步推动止跌回稳。从政策空间上来看，包括清理“不合理限制性措施”、因城施策增加改善性住房供给、引导房贷利率下行、延续“924”政策框架继续降低契税、与人口支持政策结合等。
在上述假设下我们对2026 年经济的推演是一个实际增长大致稳定、名义增长初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像历史上的2016 年。当然，其他不一样的地方也有很多。在GDP 的分解测算部分我们预计实际增长约4.9%，名义增长约5.1%，即均在5%左右。当前，如前文所述，驱动结构的变化相对更为重要。
风险提示：海外经济和全球金融市场出现超预期波动；海外逆全球化关税或技术限制超预期；化债背景下地方政府投资审慎超预期；房地产量价的调整压力超预期；价格上行斜率不及预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-24
2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对2025 年以来的宏观现象具备明显的解释力。2025 年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先，其背后是围绕着美元信用、AI 科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与全球宏观变量“连续性”出现变化有关。在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。
2025 年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI 产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020 年也有类似逻辑。从2025年初以来（至11 月14 日）的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI 产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。
2026 年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025 年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI 资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。中期选举年美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchentableissues），如物价、就业、医疗等。路透/益普索最新民调显示，生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一。特朗普团队正在调整其信息传递策略，强调生活成本的“可负担性”（Affordability）。特朗普关税的合法性问题也将是2026 年美国国内的博弈点之一。在此背景下，我们估计2026 年全球关税条件可能会短期平衡，维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架，全球贸易环境的波动性将显著小于2025 年。2026 年AI 资本开支面临较高基数，资本市场为“愿景”单边买单的意愿下降，对未来审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美国电力供应瓶颈 等线索等。从标普500席勒市盈率、COMEX铜库存来看，资产端定价较为充分。
2026 年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI 中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8 个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。2025 年是出口和“两新”带动，固投、地产、消费、传统制造业均形成短板，2026 年预计会出现中观温差缩小。关于制造业温差，我们用高技术制造业PMI 来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行业PMI 的均值来代表传统部门景气度。两者差值自2021 年年中至2023 年三季度末震荡收缩；2023年四季度至2025 年三季度震荡扩大。后一阶段与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃，同时固定资产投资和PPI 收缩、地产调整、居民资产负债表预期审慎有关，2026 年预计会趋于收敛。
具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025 年规上工业企业盈利增速有望4 年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026 年实际GDP 增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。企业盈利取决于量、价、利润率。简单估算，我们假设2026 年工业增加值同比增长5.3%、PPI 同比降幅收窄至-0.6%；营收利润率和PPI 正相关，理论上应高于2025 年（5.35%）和2024 年（5.39%），基准情形下假设2026 年为5.45%，则对应规上工业企业利润同比6.6%左右。
具体来看，宏观经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是基本面定价权上升的引领之二。复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于2024 年的“924”，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张；2026年预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需组合为主。2012 年以来有五轮典型的逆周期阶段，包括2011 底-2012、2014-2015、2018-2019、2020，以及2024 年“924”以来。
每一轮一般先是集中的逆周期政策“输血”，放松财政、货币、金融条件，防止经济失速、流动性风险出现、违约等资产负债表风险扩散，稳定微观预期；在这一阶段完成之后，政策空间往往有所消耗，狭义流动性宽松带来资产市场（早期房地产市场，近年金融市场）估值提升。所以第二阶段需要引导需求承接，一般会在逆周期政策条件大致稳定的背景下，通过扩内需政策来推动经济“康复”，培育内生增长动力。
叙事收敛、温差缩小的组合将会对资产定价特征带来对影于响商。品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升；对于债券来说，中长期单边叙事继续松动，名义GDP 定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升。先说商品，我们以铜为例，今年虽然价格涨幅和2020-2021 年相似，但供需缺口并不明显，其中包含金融属性定价和对远期供需关系的定价。2026 年随着叙事收敛和美元对应的金融条件收敛，商品从定价远期转向远近结合。
关于国内定价商品，关注反内卷和出口市场这两个结构线索。再看股票，市场一般第一阶段定价预期、第二阶段定价基本面。从历史上看，“牛市第二阶段”能否成立取决于两个条件，本轮具备一定的有利因素。预计2026年估值分化，盈利定价权上升。再看债券，2021-2025 年的利率下行存在四大驱动。至目前阶段，四条线索均呈现新的变化。预计2026 年继续处于中长期叙事松动，名义GDP 定价权上升的时段。对于房地产来说，2021年三季度之后价格环比转负，资产增值收益预期弱化，租金收益率相较于资金成本、机会成本的位置就是基本面。本轮风险偏好上升导致基本面逻辑打折扣，在风险偏好正常化之后，租金收益率定价逻辑上升。
本轮叙事在定价上的逐步松动和收敛并不意味着它完全逆转。一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；二是全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在；三是AI 为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶。2026 年的宏观定价特征可能是从简单的“新老资产对立”，走向一个更理性更均衡、区 分快变量和慢变量的状态。一轮叙事往往结束于几种状态： 一是出现一个标志性的“叙事顶峰”，比如 2000 年互联网泡沫的破灭；二是被一个更强大的、替代性的叙事所取代；三是被现实的数据证伪或逆转。目前这几种情况均未出现。以主要经济体赤字率为例，CRFB 预测美国2026 年财年赤字率5.9%，略高于2025 年的5.6%。
BMF 预测德国2026 年赤字率进一步上行至4.75%。
下一轮叙事可能包括哪些？站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国家工业化”，它涉及全球85%人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP 取代GDP”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI 场景化”，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”，它是从储蓄率到消费率的重要路径。席勒认为叙事是时代思潮和经济行为发生变化的重要载体。这意味着对于叙事来说，现象级的基本面仍是一个基础。我们所探讨的这几大“潜在叙事”中，第一个的基本面是区域发展格局，曾经的“金砖四国”框架就曾深度影响对于大宗商品、全球制造业分布的预期；第二个的基本面是中国企业的第二增长曲线，从发达经济体曾经的经验规律看，企业发展到一定阶段后的营收全球化是基本趋势；第三个的基本面是第六轮技术革命，一轮新技术从“导入期”过渡到“展开期”是一个基本规律，进入到“展开期”的技术才会更实质性地影响劳动生产率、产业结构和宏观经济；第四个的基本面是中国经济再均衡，消费是中国内需扩张、供需关系平衡的关键解。
叙事给传统投研体系带来挑战与启示。“基本面”是传统投研的基础坐标，“均值回复”是关键前提，“性价比”是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。与其将叙事简单视作可以忽略的“噪音”，或在叙事高涨时不加分辨地追随，不如在现有“基本面-流动性-风险偏好”的框架之上，将叙事作为一个可以被定性化、量化和验证的变量纳入传统框架。这涉及到对叙事的识别、分级、跟踪、应用、风控等环节。在实践过程中，一则可以借助一些代理变量，建立一些相对独立的、基于叙事的投资策略；二则可以在资产配置中更加常规化地纳入对短期叙事、中长期叙事的分析，设立一些影子指标，优化整体投研体系；三则捕捉叙事的基本规律，在叙事消退的阶段及时提示和把控风险。
2026 年经济判断的关键假设之一是投资缺口适度弥补。这一点应是概率较高的，一则历史上固定资产投资很少像今年这样负增长，明年又是“十五五”首年；二则经济大省今年增速较低，在“挑大梁”的政策导向下明年预计有所修复。符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；三则今年一季度化债前置，而今年四季度的广义财政项目可能会开年新开工，形成开工前置。从2025 年前三季度看，制造业、基础设施、房地产开发投资、其他占比分别约为36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。今年前10 个月制造业投资增速为2.7%、基础设施投资为1.5%，其中下半年均为特定情况下的同比负增长。2026 年两部分更为正常化，我们的假设是制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，则整体固定资产投资大约3.9%左右。
2026 年经济判断的关键假设之二是消费能够趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售实际上已经在改善趋势中，国补商品受动能减弱和基数双约束。2026 年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速中等，在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而GDP 口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。服务消费的影响弹性还是比较大的。以2024 年为例，社零同比只有3.5%，但服务零售增速较高，同比6.2%，带动居民人均消费支出同比达5.3%。2025 年前三季度社零同比4.5%，但服务零售增速降为5.2%，从而居民人均消费支出同比4.6%。2026 年如果能够稳住商品零售、有效带动服务零售，则可以有效支持消费率提升的目标。
2026 年经济判断的关键假设之三是出口基本面略低于今年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有自己的“基础增速”，比如2012-2019 年年均复合3-4%，因为欧美没有从后危机时代走出；2020-2023 年年均复合7-8%，因为海外供应链缺口。2024-2025 两年大致处于两者之间，背后有三个结构性红利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致围绕基础增 速。出口的不确定性是今年部分时段“抢出口”对出口的预支及明年AI 相关产品全球贸易趋势。2024 年以来，出口基本面存在几大支撑：一是欧美财政扩张、降息背景下，存在“名义增长红利”对需求的支撑；二是全球产业链供应链重塑的背景下，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，带动了对中国机械设备和工业中间品的需求；三是中国的产业升级带来了一定的“高端产品红利”，包括汽车、船舶、集成电路、新能源产品等增速均较高，对出口形成一定带动。出口的不确定性一是今年部分时段“抢出口”对明年节奏的预支；二是今年AI 相关产品对全球贸易增量贡献较大，明年需要看产业趋势。
2026 年经济判断的关键假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一领域不确定性相对大一些，我们主要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这样最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。从香港地区经验看，房贷利率低于租金收益率将有助于基本面企稳。2021 年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化，回归居住、租金等基本面属性。从租金这一基本面来看，百城租金收益率2022 年底见底，后逐步回升，2025 年10 月已至2.36%。风险偏好可能是影响租金回报率支撑力的一个因素，股票加速上涨的时段一般会面临挂牌活跃度的快速下降；同时在市场下行期，房产的风险溢价也会有所抬升。所以需要政策进一步推动止跌回稳。从政策空间上来看，包括清理“不合理限制性措施”、因城施策增加改善性住房供给、引导房贷利率下行、延续“924”政策框架继续降低契税、与人口支持政策结合等。
在上述假设下我们对2026 年经济的推演是一个实际增长大致稳定、名义增长初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像历史上的2016 年。当然，其他不一样的地方也有很多。在GDP 的分解测算部分我们预计实际增长约4.9%，名义增长约5.1%，即均在5%左右。当前，如前文所述，驱动结构的变化相对更为重要。
风险提示：海外经济和全球金融市场出现超预期波动；海外逆全球化关税或技术限制超预期；化债背景下地方政府投资审慎超预期；房地产量价的调整压力超预期；价格上行斜率不及预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-24
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