显微镜下的中国经济(2025年第44期)：明年再通胀的需求动力来自于哪儿？

　　中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的新尝试。

    　　再通胀是明年国内经济和资本市场的核心逻辑。如果明年确能结束2023 年2 季度以来的价格弱势，那么当前股强债弱的格局将继续演绎。市场对于再通胀的主要质疑在于，如果没有需求配合，仅靠反内卷在供给侧做文章，价格回升并不能持续。然而，回顾7 月1 日中央财经委第六次会议，反内卷是纵深推进全国统一大市场建设的措施之一，其余措施都集中于供给侧方面。

    　　因此，我们认为关于反内卷可能不会有专门的需求侧政策配合，但这并不意味着明年再通胀没有总需求水平扩张做支撑。

    　　目前来看，总需求水平的主要拖累项房地产投资。虽然社零、制造业投资和基建投资目前增速均偏低，但仍能维持正增长状态，但房地产投资已经连续3 年负增长，尤其是今年跌幅可能会进一步扩大到-15%左右，对总需求水平的负贡献进一步扩大。但是从支出法视角来观察GDP 变动，近几年的数据表明，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资的需求缺口。

    　　2022 年，支出法中出口规模为25 万亿，比2021 年增加2.13 万亿。而扣除土地购置费的房地产投资规模为9.19 万亿，比2021 年减少1.22 万亿，当年出口与实际房地产投资变动量之和为9044.46 亿元，这说明在2022 年出口的增长对冲了房地产投资的下降。2024 年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至13089.09 亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。2023年经济形势不及预期的原因之一就是当年出口增量也是负值，未能对冲房地产投资需求缺口。

    　　我们预计今年实际房地产投资规模将跌至60000 亿左右，而出口规模将提高至28.59 万亿左右，这意味着出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过10000 亿。假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，那么支出法下的出口规模仅需增长3.1%就可以对冲地产投资缺口。2026 年，中美政策共振的可能性较高。美国中期选举，特朗普政府政策将更加内视，将采取财政货币双宽松政策拉动美国经济、提高居民收入；十五五开局之年，重大项目可能将集中开工。中美共振将推动全球贸易需求扩张，在这种情况，2026 年中国出口继续维持正增长可能性较高。即使国内消费和其他领域投资继续在低位波动，只要出口不出问题，总需求水平也不会收缩。那么再配合反内卷对供给的约束，明年中国经济再通胀的可能性较高。年中前后GDP 平减指数同比增速将由负转正。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平/张静静 日期：2025-11-24

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