金融周期底部的“结构性”行情：向外而生

　　在全球股市经验的首篇《股市长牛之美国经验：呵护成长性》，我们复盘了1980 年代以来美国股市长牛的历史经验。本篇作为系列报告的第二篇，我们回顾1990 年代资产泡沫破灭后的十多年间，日本股市“结构性”上涨的历史启示。

    　　1990 年后，日本经历“失落的二十年”。但我们认为，仅从整体角度看日本宏观经济基本面和股市，忽视了其中的结构性转变和投资机会，这二十年中，日本股市出现明显的“结构性”行情。

    　　日本“结构性”上涨背后反映的是日本经济的结构性转变，是企业出海、高技术主导和公司治理改善共同作用的结果。如果把日本对国内地产和通缩暴露较多的“老经济”行业去除，“新经济”行业指数在90 年代后趋势走强。其中，工业、科技、通信，甚至大消费板块表现较好。除资产端外，稳定的资金，尤其是长线资金和海外资金入市，对日本“结构性”上涨形成资金端支撑。

    　　海外暴露：90 年代日本出口保持高增，对外直接投资增加。制造业，特别是高端制造业，是日本对外投资的主要方向，带动日本海外生产和销售占比提升。日本海外投资具有更高的利润率，改善企业整体盈利能力。

    　　高技术主导：日本国内宏观层面长期低迷并未影响日本在高技术领域地位，日本通过扩大研发，提升信息通信、科学服务和制造业生产率，而金融保险、房地产和建筑业生产率增速持续较低。技术优势使日本高技术产品的出口占比长期保持高位，维持了较高利润率。

    　　完善公司治理：90 年代资产泡沫破灭后，日本企业传统的股权结构发生根本性变化，海外投资者占比增加，叠加日本通过一系列公司治理改革，鼓励企业注重企业盈利和投资者回报。

    　　在日本长期去杠杆、通缩的宏观大背景下，扩大海外暴露、保持技术领先、完善公司治理成为日本股市“结构性”行情的重要基石。事实上，高技术产业和出海产业存在高度重合，企业通过增加全球暴露对冲内需不足，获取更高的利润，反过来进一步巩固技术壁垒获取高额回报。同时，出海企业积极和国际接轨，主动进行公司治理改革，注重股东回报。三者相互反馈共同推动股市“结构性”上涨。

    　　同时，以保险养老为代表的国内长线资金和海外资产入市对日本股市形成资金端支撑。

    　　风险提示：海外市场经验可能不适用于国内。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：于文博/张峻栋/张文朗 日期：2025-11-25

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