宏观经济周报：政策空窗期内市场波动加剧

　　就外围环境而言，美国方面，官方经济数据在政府停摆结束后恢复披露。虽然本周公布的9 月非农数据时效性已然不强，但作为12 月美联储议息会议前仅有的一次非农数据监测窗口，还是具有一定的影响力。数据整体好坏参半，也符合当下市场直观感受以及私人机构数据显示的美国就业市场缓慢走弱的特征，具体来看：教育健康和休闲酒店等服务业推动9 月新增就业远超预期，但7-8 月数据再次被下修；家庭调查失业率在劳动参与率上行的影响下小幅抬升。货币政策上，近期美联储官员们频繁释放鹰派信号，10 月议息会议纪要也透露出联储内部对于继续降息的较大分歧。12 月份美联储需在“降息+鹰派指引”和“不降息+鸽派指引”中进行抉择，在数据有限的情况下，谨慎的联储选择后者的概率有所提高。受此影响，市场后移12 月的降息预期至2026 年1 月份。日本方面，三季度实际GDP 环比增速现六个季度以来的首次萎缩，通胀则在食品价格和进口成本推动下上涨，经济整体存在滞涨风险。与此同时，日本政府拟推出超预期的财政刺激方案，配合相对鸽派的货币政策态度，加剧了近期日元和日债的波动。若单边风险过大，不排除日央行选择出手干预。

    　　就国内环境而言，10 月广义财政收入同比增速由正转负，主要是受非税收入和卖地收入拖累，税收收入同比增速则连续7 个月为正；支出端受收入影响普遍放缓，累计同比增速暂时慢于年初预算目标。后续，随着尚未形成支出的政府债、新型政策性金融工具、地方结存限额的逐步落地，财政支出增速有望在年末抬升。另外，近日财政部提前下达2026 年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算，有利于加快项目启动和施工进度，为明年开年建筑业相关投资注入动力。

    　　就高频数据而言，下游方面，房地产成交底部徘徊，农产品批发价格小幅回落。中游方面，钢铁和水泥价格回升。上游方面，焦煤焦炭价格延续下跌，有色金属和黄金价格回调，原油价格震荡走弱。

    　　风险提示：1.地缘政治风险：全球经贸局势不确定性抬升，或对市场风险偏好形成扰动。2.经济和政策变化超预期：近来海外经济波动加剧，国内经济正处于转型阶段，基本面超预期变动易引起相关政策调整。 机构：渤海证券股份有限公司 研究员：周喜/宋亦威/严佩佩/靳沛芃 日期：2025-11-25

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