资产配置日报：乌云乍开
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2025-11-26 10:15:28
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11 月25 日 ，科创200、创业50 领跑，股市迎来反弹，债市盘中定价相对克制，尾盘受消息面冲击跌幅扩大。
11 月25 日，权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.24%，全天成交额1.83 万亿元，较上周五（11 月24 日）放量858 亿元。港股方面，恒生指数上涨0.69%，恒生科技上涨1.20%。南向资金净流入111.66 亿港元，其中阿里巴巴净流入56.16 亿港元，快手净流入5.71 亿港元。
美股反弹&地缘局势趋缓预期，减轻了市场反弹的阻力。我们在《等待反弹的理由》中指出，11 月21 日大跌后，市场存在两片“乌云”，一是美股暂未企稳，二是中日关系趋紧。昨日晚间，美股大幅反弹。纳斯达克指数上涨2.69%，或与美联储降息预期升温相关（CME FedWatch 显示12 月降息概率升至80%以上）。同时，美股科技板块表现出色，强势品种谷歌（Alphabet）上涨6.31%，其“光互联设备-自研TPU-大模型Gemini-应用入口”的AI 战略受到市场关注。而中美通话&美日通话，则催化了地缘局势趋缓的预期。在此背景下，资金在11 月17-20 日尝试推升光模块的需求得以释放，万得光模块（CPO）指数大幅上涨8.21%。
反弹如约而至，强度却不及预期。创业板指在高开后短暂上涨，随后持续回落。结合其筹码分布来看，日内高点（3028）距离筹码峰（3101）较远，但已承受较大的兑现压力，指向市场对上涨的分歧暂未明显消退。对于领涨的光模块而言，早盘行情出现加速迹象，考虑到资金此前态度相对谨慎，加速上涨难免催生兑现情绪。而在兑现以后，光模块行情并未大幅回落，意味着此时“低吸”光模块品种的性价比并不高。资金或将继续寻找具备吸引力的题材，博弈可能的轮动方向，例如AI 应用、商业航天、锂电等。
行情或将保持震荡状态。从行情上涨的兑现压力来看，目前市场仍处于重建共识的过程中。资金一方面认为下跌空间在11 月21 日之后已相对有限，另一方面也担忧美股行情&地缘局势反复，对趋势的信心仍待巩固。由此来看，市场距离FOMO（害怕踏空）的状态仍有一段距离，目前更适合在行情调整时加仓，而在行情上涨时控制仓位。
港股方面，南向资金大幅买入的意愿并未消退。今日港股大涨的情况下，南向资金大幅流入112 亿港元，再次增大买入力度，指向资金对港股修复趋势抱有信心。值得注意的是，盘后公布的阿里巴巴业绩略超预期（第二财季营收2478 亿元人民币，同比增长5%），其中云智能集团为业绩亮点，营收同比上升34%至398.2 亿元人民币。阿里云智能业务业绩亮眼，有助于缓解市场对AI 业务投资回报率的担忧，AI 行情由此彻底走弱的概率不大。
债市迎来了久违的波动。今日债市的叙事可以下午2 点为界，划分为上下半场。上半场，长端利率延续低波状态，尽管权益开盘表现较为强势，但10 年、30 年国债活跃券的最大上行幅度均不及1bp，这也侧面印证股债定价的确在相互脱敏。下半场，午后归来基金开始加力减持长债，尤其是10 年国开、30 年国债等品种，长端利率就此加速上行。这一调整的背后，依旧是老生常谈的问题，部分投资者又以销售新规为猜想对象，预期其正式稿即将落地，且仅持有3-6 个月便赎回的惩罚性费率为25bp，并不算低。
全天来看，利率债方面，30 年国债、10 年国开债、5 年国开债等典型交易型品种上行幅度达到1-2bp，而过去一段时间表现更强的“银行品种”，5-7 年国债，今日的调整幅度也较为显著，可能与部分博弈资金离场相关。
跨月资金稳定的背景下，短端几乎没有波动，3 年内利率债日内波动坐在0.5bp 以内。信用债方面，二永又一次首当其冲，3-5 年二级资本债收益率调整幅度多在1-2bp，普信债调整集中在中长端及低评级品种，5 年期城投债收益率同样普遍上行1-2bp。
对于销售新规猜想，债基申赎情况是重要的观测变量。根据第三方申赎平台数据，11 月25 日的净赎回强度为-0.09，相较7 月中旬、8 月中旬集中赎回点的-1.00、-0.54，基金负债流失压力可控。从最近两日的净赎回群体来看，银行是最主要的赎回机构，理财子则是小幅赎回。虽不排除部分机构或因传闻而避险离场，但银行的赎回可 能也与年末兑现收益相关。
总体来看，当前债市情绪偏弱，一些消息面的波动，就会让长久期品种的调整幅度扩大。往后看11 月末的PMI 数据以及随后的央行月度买债情况，可能都是影响市场的关键节点，等待更多可能改变市场预期的信息出现。
国内商品市场在风险偏好提振和流动性预期回升的双重驱动下，延续了昨日的修复态势。贵金属板块继续反弹，沪金、沪银分别收高1.48%和2.75%。工业金属同步回暖，沪铜、沪铝分别上涨0.65%和0.40%。“反内卷”主题品种表现活跃，碳酸锂大幅反弹4.47%，多晶硅上涨2.79%，玻璃和焦炭亦录得约1%的涨幅。相比之下，焦煤表现较弱，下跌约1%，已连续六个交易日收跌，累计跌幅近10%。
资金大幅回流，抢筹贵金属与新能源。据文华财经，今日商品指数净流入37 亿元，较昨日（小幅净流入2亿元）显著改善。其中贵金属板块重获资金青睐，净流入超35 亿元，沪金独占26 亿元；新能源板块净流入超26 亿元，碳酸锂贡献23 亿元；有色板块亦获6 亿元资金关注，沪铜流入达10 亿元。与此同时，化工与建材板块遭遇小幅资金出逃，玻璃和甲醇分别净流出3-4 亿元。
贵金属持续修复，逻辑在于美联储降息预期的快速回升。继上周五纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号后，美联储理事沃勒、旧金山联储主席Mary Daly 昨日明确表示支持12 月下调利率，理由是劳动力市场仍显疲软。这一系列表态扭转了此前鲍威尔鹰派言论带来的紧缩预期。市场对12 月降息的概率押注从不足30%迅速回升至接近80%，推动美元指数跌破100，直接利好金银价格。短期内，市场焦点转向延迟发布的美国积压经济数据，包括PPI、零售销售等。不过11 月非农、CPI 等关键数据在美联储会议（12 月10 日）之后才发布，美联储会议传递鸽派还是鹰派信息更为关键。
碳酸锂的大幅反弹，是“强需求现实”与“供给复产预期”激烈博弈后的修复。虽然前期受宜春锂矿复产预期及进口增加影响，价格大幅回调，但现实端需求依然强劲，叠加权益市场反弹，推动盘面企稳。展望后市，随着动力需求进入淡季，若矿山复产如期落地，价格或仍面临偏弱震荡的压力。
焦煤的持续走弱，则源于供需逻辑的边际转差。供给端，保供会议后煤矿复产预期增强，叠加蒙煤通关恢复及进口增加预期，供应趋于宽松。需求端，淡季钢焦企业采购放缓，竞拍流拍率高企（上周达41%）。随着钢厂利润不足以支撑焦炭第五轮提涨，市场已开始出现对焦炭提降的声音，双焦期价重回震荡区间低位。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-25
11 月25 日，权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.24%，全天成交额1.83 万亿元，较上周五（11 月24 日）放量858 亿元。港股方面，恒生指数上涨0.69%，恒生科技上涨1.20%。南向资金净流入111.66 亿港元，其中阿里巴巴净流入56.16 亿港元，快手净流入5.71 亿港元。
美股反弹&地缘局势趋缓预期，减轻了市场反弹的阻力。我们在《等待反弹的理由》中指出，11 月21 日大跌后，市场存在两片“乌云”，一是美股暂未企稳，二是中日关系趋紧。昨日晚间，美股大幅反弹。纳斯达克指数上涨2.69%，或与美联储降息预期升温相关（CME FedWatch 显示12 月降息概率升至80%以上）。同时，美股科技板块表现出色，强势品种谷歌（Alphabet）上涨6.31%，其“光互联设备-自研TPU-大模型Gemini-应用入口”的AI 战略受到市场关注。而中美通话&美日通话，则催化了地缘局势趋缓的预期。在此背景下，资金在11 月17-20 日尝试推升光模块的需求得以释放，万得光模块（CPO）指数大幅上涨8.21%。
反弹如约而至，强度却不及预期。创业板指在高开后短暂上涨，随后持续回落。结合其筹码分布来看，日内高点（3028）距离筹码峰（3101）较远，但已承受较大的兑现压力，指向市场对上涨的分歧暂未明显消退。对于领涨的光模块而言，早盘行情出现加速迹象，考虑到资金此前态度相对谨慎，加速上涨难免催生兑现情绪。而在兑现以后，光模块行情并未大幅回落，意味着此时“低吸”光模块品种的性价比并不高。资金或将继续寻找具备吸引力的题材，博弈可能的轮动方向，例如AI 应用、商业航天、锂电等。
行情或将保持震荡状态。从行情上涨的兑现压力来看，目前市场仍处于重建共识的过程中。资金一方面认为下跌空间在11 月21 日之后已相对有限，另一方面也担忧美股行情&地缘局势反复，对趋势的信心仍待巩固。由此来看，市场距离FOMO（害怕踏空）的状态仍有一段距离，目前更适合在行情调整时加仓，而在行情上涨时控制仓位。
港股方面，南向资金大幅买入的意愿并未消退。今日港股大涨的情况下，南向资金大幅流入112 亿港元，再次增大买入力度，指向资金对港股修复趋势抱有信心。值得注意的是，盘后公布的阿里巴巴业绩略超预期（第二财季营收2478 亿元人民币，同比增长5%），其中云智能集团为业绩亮点，营收同比上升34%至398.2 亿元人民币。阿里云智能业务业绩亮眼，有助于缓解市场对AI 业务投资回报率的担忧，AI 行情由此彻底走弱的概率不大。
债市迎来了久违的波动。今日债市的叙事可以下午2 点为界，划分为上下半场。上半场，长端利率延续低波状态，尽管权益开盘表现较为强势，但10 年、30 年国债活跃券的最大上行幅度均不及1bp，这也侧面印证股债定价的确在相互脱敏。下半场，午后归来基金开始加力减持长债，尤其是10 年国开、30 年国债等品种，长端利率就此加速上行。这一调整的背后，依旧是老生常谈的问题，部分投资者又以销售新规为猜想对象，预期其正式稿即将落地，且仅持有3-6 个月便赎回的惩罚性费率为25bp，并不算低。
全天来看，利率债方面，30 年国债、10 年国开债、5 年国开债等典型交易型品种上行幅度达到1-2bp，而过去一段时间表现更强的“银行品种”，5-7 年国债，今日的调整幅度也较为显著，可能与部分博弈资金离场相关。
跨月资金稳定的背景下，短端几乎没有波动，3 年内利率债日内波动坐在0.5bp 以内。信用债方面，二永又一次首当其冲，3-5 年二级资本债收益率调整幅度多在1-2bp，普信债调整集中在中长端及低评级品种，5 年期城投债收益率同样普遍上行1-2bp。
对于销售新规猜想，债基申赎情况是重要的观测变量。根据第三方申赎平台数据，11 月25 日的净赎回强度为-0.09，相较7 月中旬、8 月中旬集中赎回点的-1.00、-0.54，基金负债流失压力可控。从最近两日的净赎回群体来看，银行是最主要的赎回机构，理财子则是小幅赎回。虽不排除部分机构或因传闻而避险离场，但银行的赎回可 能也与年末兑现收益相关。
总体来看，当前债市情绪偏弱，一些消息面的波动，就会让长久期品种的调整幅度扩大。往后看11 月末的PMI 数据以及随后的央行月度买债情况，可能都是影响市场的关键节点，等待更多可能改变市场预期的信息出现。
国内商品市场在风险偏好提振和流动性预期回升的双重驱动下，延续了昨日的修复态势。贵金属板块继续反弹，沪金、沪银分别收高1.48%和2.75%。工业金属同步回暖，沪铜、沪铝分别上涨0.65%和0.40%。“反内卷”主题品种表现活跃，碳酸锂大幅反弹4.47%，多晶硅上涨2.79%，玻璃和焦炭亦录得约1%的涨幅。相比之下，焦煤表现较弱，下跌约1%，已连续六个交易日收跌，累计跌幅近10%。
资金大幅回流，抢筹贵金属与新能源。据文华财经，今日商品指数净流入37 亿元，较昨日（小幅净流入2亿元）显著改善。其中贵金属板块重获资金青睐，净流入超35 亿元，沪金独占26 亿元；新能源板块净流入超26 亿元，碳酸锂贡献23 亿元；有色板块亦获6 亿元资金关注，沪铜流入达10 亿元。与此同时，化工与建材板块遭遇小幅资金出逃，玻璃和甲醇分别净流出3-4 亿元。
贵金属持续修复，逻辑在于美联储降息预期的快速回升。继上周五纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号后，美联储理事沃勒、旧金山联储主席Mary Daly 昨日明确表示支持12 月下调利率，理由是劳动力市场仍显疲软。这一系列表态扭转了此前鲍威尔鹰派言论带来的紧缩预期。市场对12 月降息的概率押注从不足30%迅速回升至接近80%，推动美元指数跌破100，直接利好金银价格。短期内，市场焦点转向延迟发布的美国积压经济数据，包括PPI、零售销售等。不过11 月非农、CPI 等关键数据在美联储会议（12 月10 日）之后才发布，美联储会议传递鸽派还是鹰派信息更为关键。
碳酸锂的大幅反弹，是“强需求现实”与“供给复产预期”激烈博弈后的修复。虽然前期受宜春锂矿复产预期及进口增加影响，价格大幅回调，但现实端需求依然强劲，叠加权益市场反弹，推动盘面企稳。展望后市，随着动力需求进入淡季，若矿山复产如期落地，价格或仍面临偏弱震荡的压力。
焦煤的持续走弱，则源于供需逻辑的边际转差。供给端，保供会议后煤矿复产预期增强，叠加蒙煤通关恢复及进口增加预期，供应趋于宽松。需求端，淡季钢焦企业采购放缓，竞拍流拍率高企（上周达41%）。随着钢厂利润不足以支撑焦炭第五轮提涨，市场已开始出现对焦炭提降的声音，双焦期价重回震荡区间低位。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-25
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