宏观经济分析报告：美联储决策迷雾未散 市场波动加大

　　本周全球市场的核心驱动逻辑，是美联储降息预期的明显弱化。这一变化引发了市场对流动性的担忧，并推动投资者转向避险模式。从各类资产的表现看，形成了美元> 美债> 黄金/白银> 权益资产> 比特币的避险序列。

    　　美联储的货币政策预期，在短期内已压过其他因素，成为全球市场主要的驱动力量。关键数据“缺失”与“割裂”（10 月份CPI 数据永久缺失，11 月份非农数据要到12 月16 日才发布，9 月非农新增就业强劲但历史数据下修，失业率升至4.4%）、叠加联储内部分歧，导致降息预期波动放大，官员言论成为资产价格短期走向的关键驱动力。

    　　当前市场焦点正逐步从AI 基础设施的建设阶段，转向对AI 应用端商业化能力的实质性验证。一方面，尽管AI 算力需求持续高涨，投资者却愈发审慎地评估大额资本开支的回报前景。近几个月来，科技巨头掀起发债热潮以支持大型资本支出项目，与此同时，美国投资级信用利差自11 月以来从低位有所上升，反映出市场对该领域能否产生足够利润以支撑庞大投入的谨慎态度。作为AI 基础设施领域的龙头，英伟达四季度业绩与营收指引双双超出预期，也印证了基础设施需求仍处于高速增长通道，并逐一回应外界对AI 泡沫的质疑。然而，市场对其应收账款、现金流以及客户集中度等财务指标的深度审视，表明投资者疑虑尚未完全消散，对商业可持续性的关注正持续升温。

    　　另一方面，市场资金流向具备清晰变现路径与稳健财务基础的头部AI应用企业。谷歌作为AI 应用端的代表性公司，其股价在M7 成分股中本周唯一录得上涨，可能正是由于积极回应了投资者对“AI 如何实现盈利”的核心问题。这一表现凸显出资金正逐渐从资本开支庞大但短期盈利前景模糊的企业流出，转而青睐那些能够将AI 技术与成熟应用场景深度结合、并持续产生稳健现金流的标的。谷歌在Gemini 3 模型发布首日就立刻整合进其搜索、Gemini 应用等拥有数十亿用户的产品中，向市场证明了自己不仅拥有技术，更具备真实的商业化效率和变现能力，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司披露对谷歌的投资也为市场带来更多“确定性”。

    　　除此之外，市场微观结构也加速了美股下跌，包括：CTA 趋势、VannaCrush+Gamma 挤压的双重负反馈、市场深度不足等。需要明确的是，这些中性的市场微观结构在上涨行情中是助推器，在下跌行情中则成为放大器，其本身并不决定趋势的方向。因此，展望后市，决定市场中长期走向的核心矛盾，仍在于美联储政策路径与AI 产业的基本面成色。

    　　风险提示：美联储政策路径的不确定性，AI 商业化进程不及预期，外部冲击传导。 机构：首创证券股份有限公司 研究员：韦志超 日期：2025-11-26

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