资产配置日报：重建共识

　　11 月26 日 ，股市从齐涨走向分化，通信、电子行业表现强势，成长类板块继续领跑；然而，在创业板指全天走高的同时，红利、小微板块则演绎高开低走剧情，权益市场内部的资金分歧或在加大；债市则在消息面的连续冲击下，跌幅较前一日继续扩大。

    　　权益市场缩量上涨。万得全A 上涨0.25%，全天成交额1.80 万亿元，较昨日（11 月25 日）缩量290 亿元。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.13%，恒生科技上涨0.11%。南向资金净流出36.52 亿港元，其中阿里巴巴净流入15.28 亿港元，腾讯控股则净流出11.80 亿港元。

    　　指数再现冲高回落，整体维持震荡格局。万得全A 早盘上涨后回落，日内走势与昨日相似，但上涨幅度明显缩小。创业板指上涨2.14%，在宽基指数中表现出色，但午后行情仍面临一定压力。原因来看，创业板指的筹码集中于3100 点附近，这部分筹码形成了一定的兑现压力。具体而言，此处的筹码大多形成于11 月14-20 日，彼时资金尝试推升光模块品种，但其行情并未明显上涨，却在11 月21 日大幅下跌。在这种情况下，资金或倾向于低位补仓以降低成本，体现在11 月21 日市场放量超过2600 亿元。时至今日，创业板指一度上涨至筹码峰附近，意味着这部分资金已基本扭亏为盈，难免催化出兑现倾向。

    　　市场尝试重建科技共识，AI 算力继续反弹。其中，资金更青睐谷歌&英伟达的重叠区域。近期市场对谷歌TPU 能否冲击英伟达GPU 逻辑的关注度较高，且当前观点尚不一致。在观点分歧的情况下，市场尽可能靠近与谷歌&英伟达均有合作的品种，例如光模块行业龙头，被认为同时拥有谷歌&英伟达两家公司的订单，成为今日领涨的标的。而谷歌有别于英伟达的方向之一——OCS（光电路交换机）相关品种，则在今日行情转弱。

    　　海外算力大涨时，可以将眼光放到国产算力。当前光模块大涨&半导体尚未明确启动的格局，与6-7 月相似。

    　　而在8 月，国产算力迅速升级为主线之一，体现在半导体板块大幅上涨。原因来看，当海外算力链较为拥挤时，国产算力链对资金的吸引力有望提高。事实上，早盘国产算力一度冲高，指向部分资金已有博弈意图。这意味着，一旦科技共识再度形成，国产算力或将是一片洼地。

    　　港股方面，地缘事件和上市潮之后的解禁压力对行情形成压制。恒生科技在高开后震荡回落，今日仅上涨0.11%。阿里巴巴公布业绩&强调资本开支后，其行情并未效仿9 月的大涨，反而下跌1.90%。同时，南向资金今日净流出36.52 亿港元，中断了连续8 日的净流入状态。这些现象体现出，资金对港股行情的态度仍相对谨慎，或是部分资金对中日地缘事件的不确定性仍存担忧，以及年末解禁小高峰带来的抛压（11 月初至12 月底约1900亿港元市值解禁，占全年港股解禁总量的32%），资金对反弹的持续性仍有担忧。从这一角度来看，港股行情的反转，或许仍要耐心等待。

    　　丝竹乱耳，债市又一次陷入信息交易行情。25 日尾盘，随着市场关于债基赎回新规的猜想成功掀起市场波澜，26 日关于债市的种种信息接踵而来，消息面冲击再度主导利率定价。

    　　早盘，股市普遍高开，在强风偏的压制下，债市情绪偏弱，市场继续围绕昨日利空进行防御性定价，长端利率缓步上行，直至午间收盘，10 年、30 年国债活跃券分别上行约1.0bp、1.2bp。午后关于债市的利空消息开始发酵，央行买债规模、债基赎回情况纷纷成为市场热议话题，恐慌情绪下长端利率开始加速上行，10 年、30 年国债活跃券日内最高达到1.85%、2.21%，均较前收上行约3bp。10 年和30 年收益率一度接近10 月27 日央行公布买债前的位置。下午3 点30 分过后，债市多头开始反击，市场交易逻辑突然转变为债基赎回费率监管可能大幅放松，长端利率拐头向下，10 年、30 年国债活跃券最终收于1.83%、2.19%，较前收上行1.5bp、1.7bp。

    　　由于赎回问题依旧是全天信息交易行情的漩涡中心，作为债基产品常用的流动性管理工具，二永债的调整幅　　度依然较为显著，3-5 年期各等级二级资本债收益率上行幅度多在3-4bp，1 年期表现尚可。不过，剁券压力尚未完全传导至普信债一端，今日5 年内城投债收益率虽有调整，但调整幅度多在2bp 及以内。

    　　回顾全天的债市经历，过程似乎带有一丝“闹剧”气息，为何会如此，背后逻辑值得思考。时值年末，对于大部分配置型机构而言，完成考核指标或是当下最重要的任务，因此在波动行情之中，“落袋为安”的诉求或天然强于“抄底”。

    　　此外，如果我们统计今年以来各类债基的收益分布情况，利率债基、信用债基、金融债基的收益中枢分别为0.55%、1.52%、1.18%，这也意味着尽管是表现最优的信用型产品，其中性收益可能仍难覆盖银行发行存单的成本，更不必谈银行内部给到金市或同业部门的FTP 成本，因此机构资金对于年末债基回撤的容忍度可能同样在降低。据第三方申赎平台数据，26 日理财子、保险、公募FOF、券商、信托对纯债基金的净赎回规模均位于近1 年60%的高分位数之上。赎回压力之下，我们又一次看见今年熟悉的情形，券商自营在消息面的催化下灵活开启做空交易，基金迫于负债不稳，被动跟随剁券，进而推动利率上行，形成负循环机制。

    　　面对近期的债市调整，可能不必过于焦虑，从时点上来看，增量信息的窗口即将到来。例如11 月30 日即将公布的11 月PMI 数据可能会成为是否开始降息交易的又一个分水岭；而12 月2 日，央行新一轮买债规模也将得到确认。站在当下，稳住心态，等待更多可能改变市场预期的信息出现。

    　　国内商品市场情绪延续了前两日的修复态势，但上涨动能略有减弱，板块间分化显著。贵金属板块延续反弹，沪银、沪金分别上涨1.79%和0.55%，涨幅有所收窄。工业金属微幅跟涨，沪铜、沪铝涨幅分别为0.20%和0.02%。“反内卷”主题品种涨跌互现，多晶硅领涨2.73%，玻璃、碳酸锂和生猪录得1%-2%的涨幅。相比之下，黑色系表现持续疲弱，焦炭和焦煤分别下跌1.34%和1.14%，其中焦煤已连续七个交易日收跌，成为市场的最大拖累。

    　　资金流入边际趋缓，持续聚焦贵金属与新能源。据文华财经，商品指数净流入约29 亿元，低于前一交易日的37 亿元。板块层面，贵金属、新能源分别净流入19 亿元、11 亿元，仍是资金配置主线：其中沪银、沪金分别吸金超10 亿、8 亿元；新能源中多晶硅独占8 亿元。有色内部显著分化，沪铜获5 亿元流入，沪镍则净流出5 亿元。整体来看，资金流入节奏虽放缓，配置逻辑仍锚定宏观避险属性与政策驱动下的“反内卷”主线。

    　　贵金属降息交易或已接近尾声，将步入消息真空期震荡阶段。贵金属价格涨势明显放缓，反映市场对美联储降息预期的定价或已相对充分。12 月降息概率由昨日76.9%小幅升至82.0%，美元指数亦在回落至99.8 后进入窄幅震荡，利好效应边际衰减。往后看，关键数据（非农、CPI）均滞后于12 月10 日FOMC 会议发布，政策窗口前进入典型消息真空期。在此阶段，美联储政策独立性争议及地缘政治扰动或再度成为边际主导因素，预计贵金属价格转向高位区间震荡。

    　　“反内卷”板块整体仍呈现窄幅震荡，品种间驱动逻辑显著分化。多晶硅主要交易交割逻辑，受集中注销月后卖方仓单货源偏紧影响，资金博弈暂时主导了盘面，掩盖了库存小幅累积的基本面压力。碳酸锂则面临远期乐观预期与短期供给现实的博弈，锂价回暖受行业龙头乐观预期提振。天齐锂业董事长预测2026 年全球锂需求将达200 万吨LCE，基本实现供需平衡。然而，短期供给仍有待确认，据Mysteel 监测，11 月澳洲锂辉石到港量约36.9 万吨，较月均水平高出17%，矿端紧张程度缓解或限制价格上行空间。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-26

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