宏观点评报告：剔除基数 利润仍弱

　　工业企业利润增速为何回落：10 月，工业经营量降价升、利润率回落，工业利润增速的“恶化”，除了利润率的掣肘，与基数也有较大关系。去年“926“政治局会议后，随着政策的加码，工业生产、消费、物价均有好转，也带动工业利润边际修复，推高了今年四季度的基数，对同比读数形成拖累。

    　　分结构来看：

    　　上游采矿业仍然是“增利不增收”，与“反内卷”的推进有一定关系。多数采矿行业营收仍然保持较大幅度的下滑，尤其是煤炭开采和非金属矿采选，10月营收当月增速为-13.9%和-23.9%，分别较前值下滑0.3 和7.9 个百分点。

    　　但采矿业利润率整体较高，近三个月均在所有行业的前列，例如有色采选和油气开采10 月利润率分别为27.6%和23.7%。在“反内卷”推进的过程中，上游行业的减产修复了供需格局、提高了销售价格，但同时也影响销售规模。

    　　处于中上游的原材料加工业和中间品制造业在所有行业中利润率最薄，这可能也与“反内卷”有关。上游原材料提价但下游需求仍然偏弱，价格传导存在阻碍，使得“原材料-产成品”价格剪刀差不断拉大，压缩了中游环节的利润空间。

    　　处于下游的消费品制造业“增利不增率”。饮料茶酒行业10 月当月利润增速为3.0%，较前值上升27.8 个百分点，但是利润率为13.5%，较前值下降4.8个百分点，成本红利减弱+价格下移+费用刚性是三个主要的原因。

    　　装备制造业的营收增长仍然领先其他行业，利润率也相对较高，今年以来一直保持了较高的景气度，仍然受益于企业的出海和产业链的重构。

    　　电热供应、燃气供应行业相关指标的改善与冬季供暖有关。这一点在10 月PPI 数据上也有验证，受冬季取暖用电需求增加、终端行业补库的季节性因素驱动，10 月煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%。

    　　剔除基数影响后，11-12 月的工业企业盈利边际上可能会有所修复。

    　　向后看，基数回升可能会继续拖累11-12 月的工业企业盈利，但剔除基数影响后，边际上可能会有所修复。拖累10 月工业利润的因素中，存在一些阶段性的扰动，比如较长的假期、中美贸易摩擦等，尽管弱需求+“反内卷”的趋势拖累可能仍然存在，这些阶段性扰动目前已经基本消除。

    　　风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-11-27

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