资产配置日报：科技独树一帜

　　12月9日，股 债呈现跷跷板行情，不过方向则变为债涨股跌。权益市场上演极致的分化行情，资金聚集于科技板块，大部分非科技品种表现较弱；债市则在多空交织的背景下，在震荡中小幅下行。

    　　权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.55%，全天成交额1.92 万亿元，较昨日（12 月8 日）缩量1339 亿元。港股方面，恒生指数下跌1.29%，恒生科技下跌1.90%。南向资金净流入5.31 亿港元，其中腾讯控股、小米集团和阿里巴巴分别净流入8.78 亿港元、5.40 亿港元和4.25 亿港元，而泡泡玛特净流出5.74 亿港元。

    　　成交集中度来到45%，再次达到历史偏高经验值。结构风险在11 月明显缓解，是行情能够持续修复的基础。

    　　而科技仍然是11 月24 日以来修复的核心，其他板块尚未出现更强的叙事。受此影响，资金再次聚集到科技板块（尤其是AI 算力），推升成交集中度。例如，今日成交额前10 的个股，基本与光模块、PCB 和半导体相关，尽管还有商业航天、储能和机器人品种，但基本表现平平。而周期品种如有色、白酒、钢铁、煤炭等则大幅下跌，可能受科技板块“虹吸”效应的影响。

    　　成交额向科技板块集中，意味着市场对科技逻辑的要求将越来越严格。在此背景下，消费成为资金尝试的方向。具体来看，受到关注的消费品种主要包括两类，一是与政策相关的消费，如首发经济、冰雪旅游等，市场或在博弈中央经济工作会议的政策预期；二是带有科技色彩的消费，如消费电子、数字营销等，这类资金在博弈消费行情时，试图寻找消费与科技的“中间地带”。

    　　港股大跌，资金或在规避日本加息的影响。12 月1 日，日本央行行长植田和男指出12 月加息的可能性，日本加息预期持续升温。日本加息可能引发套息交易逆转：由于日元借贷成本上升和升值，套息交易者不再进行“借日元-兑美元-买入股票等收益更高的资产”的过程，反而会“卖股还债”以偿还日元债务，导致权益价格大幅下跌。事实上，这一现象曾发生于2024 年8 月5 日，当日日经225、纳斯达克和恒生科技指数分别下跌12.40%、3.43%和1.36%。或受此影响，南向资金在12 月明显放慢了加仓节奏，单日净流入规模均不超过50 亿港元，并在12 月4 日以后缩减至20 亿港元以下。同时，美联储12 月降息决议以及下一任主席人选，同样是尚未落地的不确定因素。

    　　港股提前释放调整风险，提示布局红利&科技品种的机会，其中红利优先级相对较高。从日历效应来看，12月港股红利品种通常占优。我们统计了港股通红利低波指数从2015 年以来每年12 月的涨跌幅，发现胜率达80%，平均上涨2.20%；而恒生科技胜率为40%，平均下跌0.91%。12 月红利占优的背后，或是机构资金在年底进行资产再平衡（风格由高波转向低波）和险资增配（12 月-1 月为保费高峰期，险资有配置需求）。科技方面，尽管性价比凸显，但上涨动力暂时不强，博弈时机或仍需等待。

    　　债市方面，尽管大部分个券尾盘收红，但日内利率的运行过程却异常坎坷。早盘债市延续定价政治局会议通稿内容，财政、货币政策的前缀表述维持不变，打消了市场的前期顾虑，长端利率普遍低开1bp 左右；不过，考虑到2026 年经济发展更重质效，弱化总量，财政与货币的政策力度均有可能出现退坡，降准降息预期边际走弱，盘中利率拐头向上。午后市场开始猜想，近期银行经济价值敏感性指标可能迎来放松，利好银行持有长债，债市收益率再度拐头向下；尾盘或受债基赎回影响，长端利率又小幅上行。

    　　分板块观察，资金与短端方面，尽管月初央行整体净回笼资金，但银行间流动性暂且维持季末月的“超稳定”特征，隔夜与7 天资金利率维持在1.37%、1.49%水平，3 年内利率债定价也相对稳定，近期仍处年末银行指标冲刺期，存单发行成本难降，1 年期国股行利率在1.65-1.68%区间，对于机构而言可以作为较好的配置期。信用类方面，二永债跟随利率行情修复，3 年期品种表现更为亮眼，普信债表现则存在分化，3 年期表现同样较优，不过5 年的长久期下沉品种则面临调整。

    　　从利率定价内容来看，目前债市或已基本消化政治局会议的增量信息，接下来一段时间内可能会围绕大行利率风险问题继续做交易。临近年底考核期，大行的ΔEVE 指标重新进入投资者视野。什么是ΔEVE？其全称是经　　济价值变动，用于衡量在极端利率风险事件下，银行潜在的最大经济价值损失，一般这种极端情形是利率曲线平行上移动250bp，而在指标具体使用的时候，需要将ΔEVE 除以银行的一级资本净额，得到经济价值敏感度，对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，敏感度指标需低于15%。

    　　参考2024 年各上市银行的第三支柱信息披露报告，工行、农行、建行的经济价值敏感度均在14%以上，而2025 年超长债供给更上一层楼，10 年以上政府债存量占比由2024 年末的26.9%继续提升至28.7%，大行作为一级承接大户，部分银行年底或面临指标超标的压力。因此，市场预期ΔEVE 的计算或有调整，如极端的平行上移风险幅度由250bp 压缩至225bp。

    　　这样的调整对债市有何影响？最直观的作用便是提升了大行持有长债、超长债的能力，均衡二级市场的买卖需求，进而强化债市长端的抗跌属性。不过，如果指标计算调整，其根本目的可能还是为了缓解银行被动承接政府债后所面临的压力，而非鼓励银行进一步拉长账户久期，因此可能很难为利率趋势下行提供足够推力，债市是否回归牛市，关键还要看基金等交易型机构配置力度是否回升。

    　　从第三方机构每日净申赎数据来看，尽管今日债市情绪小幅回暖，机构尚未暂停年末止盈步伐，中长债基、短债基金、指数债基均面临一定的赎回压力。在配置盘年末考核压力终结以前，包括当前仍有债基赎回新规作为不确定因素，短期的债市行情可能还是以震荡为主。

    　　商品市场普跌，市场风险偏好收敛。贵金属陷入高位震荡回调，沪金、沪银分别下跌0.92%和0.68%。工业金属承压下行，沪铝、沪铜分别下跌1.67%和1.46%。“反内卷”主线品种延续弱势，工业硅领跌，跌幅达3.47%；黑色系集体走弱，焦煤、焦炭跌幅达2-3%，螺纹钢、铁矿石小幅回调0.7-1.6%；碳酸锂亦收跌1.23%。同时，多晶硅受行业供给端预期提振，逆势大涨3.45%；生猪延续修复性反弹，连续两日上涨，今日涨1.55%。

    　　资金整体流出，有色与贵金属成失血主阵地。据文华财经，商品指数单日净流出84 亿元，较前日的17 亿元大幅攀升，反映市场做多信心未能延续。有色板块遭资金大规模抛售，沪铜、沪铝分别流出30 亿元和16 亿元。贵金属避险资金获利了结意愿强烈，沪金、沪银分别流出35 亿元和14 亿元。此外，黑色产业链净流出1 2亿元，碳酸锂净流出11 亿元，生猪流出3 亿元，显示资金对反弹持续性持谨慎态度。

    　　贵金属的高位震荡回调，或源于降息预期“抢跑”后的利好出尽。当前市场对美联储12 月降息的预期已高达95%以上，宽松预期在价格中已完全定价，贵金属短期缺乏新的上行驱动。往后看，市场焦点已由“是否降息”转向“未来路径”，本周四（12 月11 日）凌晨的美联储议息会议将是关键节点，市场高度关注鲍威尔是否会释放类似10 月会议的鹰派信号，在此之前，资金避险观望情绪较浓。

    　　多晶硅逆势大涨，系典型的消息面驱动行情，与疲弱的基本面形成背离。据人民财讯报道，“北京光和谦成科技有限责任公司”的成立，被市场广泛解读为酝酿已久的多晶硅产能整合与收储平台，成为资金博弈的核心抓手。然而，产业基本面依旧疲软，下游硅片、电池片价格跌势难止，同产业链的工业硅大跌3.47%，反映了光伏上游面临的压力。在焦煤近一月单边下跌后，多晶硅已成为“反内卷”题材中仅存的强势品种，但在基本面未明显改善情况下，需高度警惕利多落地的回落风险。

    　　黑色系延续“弱现实”主导的交易逻辑。宏观消息真空期下，市场重心再度向基本面收敛。供给端在进口煤冲量下导致供给高位，需求端则受季节性淡季压制，铁水产量续降至日均232.3 万吨，叠加冬储启动迟缓，上游库存持续累积，短期黑色系或难言企稳。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-12-09

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