宏观点评：11月出口大幅回升的背后
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2025-12-10 08:19:34
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事件：按美元计，2025 年11 月中国出口同比5.9%，预期3.0%，前值-1.1%；11 月中国进口同比1.9%，预期2.9%，前值1.0%。
核心结论：11 月我国出口同比转正并大幅回升，主因基数回落、假期错位、中欧货运节奏扰动；按两年复合增速看，11 月出口同比增6.2%，与4 月以来的中枢基本持平，再度确认10 月出口转负仅为高基数、中美冲突“意外”升级扰动，也进一步指向我国出口韧性持续偏强。11 月进口增速在低基数下小升、但升幅不及预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。
年内看，按4 月以来出口趋势看，预计12 月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025 年全年出口增速约为5.1%。展望2026 年，预计我国出口将维持强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主支撑有二：一是对外开放力度加码以及“一带一路”建设，将继续推动我国对新兴市场出口维持高增、对冲对美出口下行；二是AI 产业趋势和“新三样”等产品优势，有望拉动我国机电产品出口高增。
1、整体看，11 月我国出口增速大幅回升，与基数回落、假期错位和中欧货运节奏扰动有关；按两年复合增速看，11 月我国出口增6.2%，与4月以来的中枢基本持平，指向出口持续保持强韧性。11 月我国出口同比增速为5.9%，较上月的-1.1%大幅回升，也高于Wind 一致预期3.0%；环比增8.2%，强于季节规律（近10 年同期均值为6.3%）。11 月出口回升，主要有三点支撑：
基数影响：2024 年11 月我国出口同比增速较前值回落6.1 个百分点，低基数支撑本月出口增速回升。剔除基数影响后，11 月我国两年复合出口同比增速为6.2%，与4 月以来的中枢基本持平，出口仍保持平稳增长态势（10 月两年复合同比增速为5.5%，4-10 月中枢为6.0%）。
假期错位影响：2025 年10 月国庆、中秋双节叠加，工作日天数低于往年，进出口均偏弱，11 月工作日恢复正常，因而出口环比增速偏强。
中欧货运节奏扰动：9 月12 日，波兰关闭与白俄罗斯的边境口岸，中欧班列陷入拥堵无法清关。尽管该口岸于9 月25 日重新开放通行，但拥堵的中欧班列清关时间可能需要三至四周，导致10 月我国对欧盟出口大幅回落13.3 个百分点至0.9%。11 月中欧班列恢复正常运行，我国对欧盟出口回升至14.8%，拉动出口2 个百分点（10 月仅拉动0.1 个百分点）。
2、往后看，12月出口大概率保持2正02增6，年出口预计仍偏强。
按4 月以来出口趋势看，预计12 月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025年全年出口增速约为5.1%。此外，11 月贸易顺差为1116.8 亿美元，为年内第三高，净出口仍是经济重要支撑。
展望2026 年，我国出口有望继续维持较强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主要支撑有二：一是“一带一路”建设可能推动我国对新兴市场出口维持高增，对冲对美出口下行；二是AI 产业趋势和“新三样”等产品优势有望拉动我国机电产品出口高增。
3、具体看，11 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，11 月对美出口降幅仍阔，对欧盟、非洲、拉美和其他新兴市场出口增速大幅回升。具体看：1）发达经济体，11 月我国对美出口仍在低位，同比降28.6%，降幅较上月扩大3.4 个百分点；对欧盟出口增速回升13.9 个百分点至14.8%，除基数回落外，主因波白口岸重新开放，中欧班列恢复正常运行；2）新兴市场，11 月我国对东盟出口小幅回落2.8个百分点至8.2%，两年复合同比增11.5%，仍强于总出口；对非洲、拉美和其他新兴市场出口分别增27.6%、14.9%、10.5%，增幅分别较上月扩大17.1、12.8、13.0 个百分点，主因基数回落和假期错位影响。
分商品看，交运设备、电子中间品、药品及医疗器械等出口仍偏强，手机电脑和劳动密集型产品出口仍偏弱。具体看：1）交运设备，11 月汽车出口同比增53.0%，创近两年来新高，船舶出口同比增46.4%，仍远超整体出口增速；2）电子，11 月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增34.2%、17.6%，增速分别较10 月回升7.3、5.6 个百分点，合计拉动总出口1.6 个百分点；手机、电脑出口连续8 个月负增，11 月出口同比分别降12.6%、7.0%，合计拖累出口1.1 个百分点；3）医药：11 月中药出口同比增8.3%，已连续3 个月强于整体出口；医疗器械出口同比增9.7%，已连续5 个月强于整体出口；4）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、服装陶瓷出口均维持两位数负增，家具出口增速也弱于整体。
4、进口看，11 月进口小幅回升但低于预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。具体看，11 月我国进口同比增1.9%，较上月小幅回升0.9 个百分点，低于Wind 一致预期2.9%；1-11 月累计同比-0.6%，仍未转正，与能源价格偏弱和内需走弱有关。结构上看：1）半导体链：11 月集成电路、二极管及类似半导体器件进口分别增13.9%、6.9%，合计拉动进口2.3 个百分点；2）飞机：11 月飞机进口同比增88.7%（10 月进口同比增0.1%），可能与10.30 釜山会晤后中国加快自美国采购有关；3）铜矿：11 月铜矿、进口同比增35.3%，可能与铜价上涨预期下国内厂商囤货有关；4）能源：
进口延续偏弱，其中原油、煤炭、天然气进口同比分别为-6.7%、-35.3%、-5.1%、，合计拖累进口1.8 个百分点；5）汽车及零部件：11 月进口同比分别为-41.1%、-20.2%，合计拖累进口0.8 个百分点。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-12-09
核心结论：11 月我国出口同比转正并大幅回升，主因基数回落、假期错位、中欧货运节奏扰动；按两年复合增速看，11 月出口同比增6.2%，与4 月以来的中枢基本持平，再度确认10 月出口转负仅为高基数、中美冲突“意外”升级扰动，也进一步指向我国出口韧性持续偏强。11 月进口增速在低基数下小升、但升幅不及预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。
年内看，按4 月以来出口趋势看，预计12 月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025 年全年出口增速约为5.1%。展望2026 年，预计我国出口将维持强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主支撑有二：一是对外开放力度加码以及“一带一路”建设，将继续推动我国对新兴市场出口维持高增、对冲对美出口下行；二是AI 产业趋势和“新三样”等产品优势，有望拉动我国机电产品出口高增。
1、整体看，11 月我国出口增速大幅回升，与基数回落、假期错位和中欧货运节奏扰动有关；按两年复合增速看，11 月我国出口增6.2%，与4月以来的中枢基本持平，指向出口持续保持强韧性。11 月我国出口同比增速为5.9%，较上月的-1.1%大幅回升，也高于Wind 一致预期3.0%；环比增8.2%，强于季节规律（近10 年同期均值为6.3%）。11 月出口回升，主要有三点支撑：
基数影响：2024 年11 月我国出口同比增速较前值回落6.1 个百分点，低基数支撑本月出口增速回升。剔除基数影响后，11 月我国两年复合出口同比增速为6.2%，与4 月以来的中枢基本持平，出口仍保持平稳增长态势（10 月两年复合同比增速为5.5%，4-10 月中枢为6.0%）。
假期错位影响：2025 年10 月国庆、中秋双节叠加，工作日天数低于往年，进出口均偏弱，11 月工作日恢复正常，因而出口环比增速偏强。
中欧货运节奏扰动：9 月12 日，波兰关闭与白俄罗斯的边境口岸，中欧班列陷入拥堵无法清关。尽管该口岸于9 月25 日重新开放通行，但拥堵的中欧班列清关时间可能需要三至四周，导致10 月我国对欧盟出口大幅回落13.3 个百分点至0.9%。11 月中欧班列恢复正常运行，我国对欧盟出口回升至14.8%，拉动出口2 个百分点（10 月仅拉动0.1 个百分点）。
2、往后看，12月出口大概率保持2正02增6，年出口预计仍偏强。
按4 月以来出口趋势看，预计12 月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025年全年出口增速约为5.1%。此外，11 月贸易顺差为1116.8 亿美元，为年内第三高，净出口仍是经济重要支撑。
展望2026 年，我国出口有望继续维持较强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主要支撑有二：一是“一带一路”建设可能推动我国对新兴市场出口维持高增，对冲对美出口下行；二是AI 产业趋势和“新三样”等产品优势有望拉动我国机电产品出口高增。
3、具体看，11 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，11 月对美出口降幅仍阔，对欧盟、非洲、拉美和其他新兴市场出口增速大幅回升。具体看：1）发达经济体，11 月我国对美出口仍在低位，同比降28.6%，降幅较上月扩大3.4 个百分点；对欧盟出口增速回升13.9 个百分点至14.8%，除基数回落外，主因波白口岸重新开放，中欧班列恢复正常运行；2）新兴市场，11 月我国对东盟出口小幅回落2.8个百分点至8.2%，两年复合同比增11.5%，仍强于总出口；对非洲、拉美和其他新兴市场出口分别增27.6%、14.9%、10.5%，增幅分别较上月扩大17.1、12.8、13.0 个百分点，主因基数回落和假期错位影响。
分商品看，交运设备、电子中间品、药品及医疗器械等出口仍偏强，手机电脑和劳动密集型产品出口仍偏弱。具体看：1）交运设备，11 月汽车出口同比增53.0%，创近两年来新高，船舶出口同比增46.4%，仍远超整体出口增速；2）电子，11 月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增34.2%、17.6%，增速分别较10 月回升7.3、5.6 个百分点，合计拉动总出口1.6 个百分点；手机、电脑出口连续8 个月负增，11 月出口同比分别降12.6%、7.0%，合计拖累出口1.1 个百分点；3）医药：11 月中药出口同比增8.3%，已连续3 个月强于整体出口；医疗器械出口同比增9.7%，已连续5 个月强于整体出口；4）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、服装陶瓷出口均维持两位数负增，家具出口增速也弱于整体。
4、进口看，11 月进口小幅回升但低于预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。具体看，11 月我国进口同比增1.9%，较上月小幅回升0.9 个百分点，低于Wind 一致预期2.9%；1-11 月累计同比-0.6%，仍未转正，与能源价格偏弱和内需走弱有关。结构上看：1）半导体链：11 月集成电路、二极管及类似半导体器件进口分别增13.9%、6.9%，合计拉动进口2.3 个百分点；2）飞机：11 月飞机进口同比增88.7%（10 月进口同比增0.1%），可能与10.30 釜山会晤后中国加快自美国采购有关；3）铜矿：11 月铜矿、进口同比增35.3%，可能与铜价上涨预期下国内厂商囤货有关；4）能源：
进口延续偏弱，其中原油、煤炭、天然气进口同比分别为-6.7%、-35.3%、-5.1%、，合计拖累进口1.8 个百分点；5）汽车及零部件：11 月进口同比分别为-41.1%、-20.2%，合计拖累进口0.8 个百分点。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-12-09
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