宏观经济深度研究报告：2026年固定资产投资能迎来“开门红”吗？
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2025-12-10 08:19:35
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核心观点
2025 年1-10 月全国固定资产投资同比-1.7%，我们测算7、8、9、10 月的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已连续5 个月转负。2025 年下半年我国固投运行状态在近二十年来较为罕见，2026 年尤其是Q1 的固投数据能否实现稳增长值得重点关注。我们预计2026Q1 固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资端实现开门红。有三点预测依据：1）本轮新型政策性金融工具支持的部分工程作为项目储备有望拉动2026 年Q1 固投，尤其广义基建和制造业投资；2）2025 年下半年各省化债进度较快，2026 年挤占项目资金压力或缓解；3）历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分。
本轮新型政策性金融工具或对广义基建和制造业投资形成有效拉动国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000 亿元资金共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元。我们详细梳理了部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府以及项目主体的官方表述，与前两次政策性金融工具重点投向基建领域不同的是，本轮工具或对广义基建（例如交运仓储、水利工程、电力能源、新型基础设施等）和制造业（例如集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造）投资均能起到有效拉动作用。而从支持的项目进度上看，考虑2025 年工具资金投放完毕时点为10 月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026 年继续施工，预计实物工作量或在明年初集中释放。同时，2025 年10 月中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，微观企业投资信心有望迎来修复。此外，反内卷对我国企业的出口性价比红利根基影响有限。结合本轮政策性金融工具对投资的有效拉动，Q1 投资增速不宜低估。
2025 年下半年化债进度较快，2026 年挤占项目资金压力或缓解我们详细复盘了2025 年发行超10 万亿元的地方政府债务结构和化债进度，1-4月特殊再融资专项债发行近1.6 万亿元，在今年6 月前主要承担地方化债任务。
今年6 月后，特殊新增专项债主要承担地方化债任务，截至11 月底特殊新增专项债发行规模超1.2 万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000 亿元年内额度，新增专项债投入基建类比例也在6 月后出现明显下滑，出现挤占项目资金情况。
往后看，2024 年11 月宣布一揽子化债方案以来，仅一年时间地方化债工作进度接近50%（按14.3 万亿元隐债规模测算），2026 年地方化债对项目资金的挤占压力或缓解，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。此外，2026年年初各省将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026 年系“十五五”首年，各地政府有望加快项目开工落地，Q1 广义基建投资改善可期。
历史上投资数据开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分1997 年至今每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2 月）和Q1 数据大概率录得开门红，高于上年12 月和Q4 的概率分别超过93%和80%。从固投数据修正比例看，2025 年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10 月的数据修正比例并不明显，或指向下半年固投承压并非统计数据“挤水分”所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假“掺水分”现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，未来我国固投数据受“挤水分”或“数据漂浮”因素扰动将越来越小。
风险提示
政策性金融工具落地不及预期；国内基本面下行风险超预期；海外对我国经贸摩擦超预期；房地产投资下滑超预期；地方政府化债挤占项目资金超预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/王瑞明 日期：2025-12-09
2025 年1-10 月全国固定资产投资同比-1.7%，我们测算7、8、9、10 月的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已连续5 个月转负。2025 年下半年我国固投运行状态在近二十年来较为罕见，2026 年尤其是Q1 的固投数据能否实现稳增长值得重点关注。我们预计2026Q1 固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资端实现开门红。有三点预测依据：1）本轮新型政策性金融工具支持的部分工程作为项目储备有望拉动2026 年Q1 固投，尤其广义基建和制造业投资；2）2025 年下半年各省化债进度较快，2026 年挤占项目资金压力或缓解；3）历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分。
本轮新型政策性金融工具或对广义基建和制造业投资形成有效拉动国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000 亿元资金共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元。我们详细梳理了部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府以及项目主体的官方表述，与前两次政策性金融工具重点投向基建领域不同的是，本轮工具或对广义基建（例如交运仓储、水利工程、电力能源、新型基础设施等）和制造业（例如集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造）投资均能起到有效拉动作用。而从支持的项目进度上看，考虑2025 年工具资金投放完毕时点为10 月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026 年继续施工，预计实物工作量或在明年初集中释放。同时，2025 年10 月中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，微观企业投资信心有望迎来修复。此外，反内卷对我国企业的出口性价比红利根基影响有限。结合本轮政策性金融工具对投资的有效拉动，Q1 投资增速不宜低估。
2025 年下半年化债进度较快，2026 年挤占项目资金压力或缓解我们详细复盘了2025 年发行超10 万亿元的地方政府债务结构和化债进度，1-4月特殊再融资专项债发行近1.6 万亿元，在今年6 月前主要承担地方化债任务。
今年6 月后，特殊新增专项债主要承担地方化债任务，截至11 月底特殊新增专项债发行规模超1.2 万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000 亿元年内额度，新增专项债投入基建类比例也在6 月后出现明显下滑，出现挤占项目资金情况。
往后看，2024 年11 月宣布一揽子化债方案以来，仅一年时间地方化债工作进度接近50%（按14.3 万亿元隐债规模测算），2026 年地方化债对项目资金的挤占压力或缓解，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。此外，2026年年初各省将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026 年系“十五五”首年，各地政府有望加快项目开工落地，Q1 广义基建投资改善可期。
历史上投资数据开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分1997 年至今每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2 月）和Q1 数据大概率录得开门红，高于上年12 月和Q4 的概率分别超过93%和80%。从固投数据修正比例看，2025 年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10 月的数据修正比例并不明显，或指向下半年固投承压并非统计数据“挤水分”所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假“掺水分”现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，未来我国固投数据受“挤水分”或“数据漂浮”因素扰动将越来越小。
风险提示
政策性金融工具落地不及预期；国内基本面下行风险超预期；海外对我国经贸摩擦超预期；房地产投资下滑超预期；地方政府化债挤占项目资金超预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/王瑞明 日期：2025-12-09
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